L’économie britannique retourne-t-elle au chaos des années 1970 ?

L’écrivain est stratège en chef du marché pour l’Europe, le Moyen-Orient et l’Afrique chez JPMorgan Asset Management

Retournons-nous au chaos économique des années 1970 ? Avec la flambée des prix des matières premières et la perspective d’une inflation très élevée, voire à deux chiffres, vous pouvez comprendre pourquoi les investisseurs sont nerveux.

Les économistes, y compris ceux des banques centrales, ont rassuré. Témoignant devant le comité restreint du Trésor britannique en novembre de l’année dernière, le gouverneur de la Banque d’Angleterre, Andrew Bailey, a déclaré: « Nous sommes très loin des années 1970. »

La communauté économique souligne deux changements structurels qui se sont produits dans l’économie britannique. Le premier est la désyndicalisation du marché du travail. Dans les années 1970, lorsque l’inflation globale a grimpé en flèche, les syndicats ont réclamé des salaires plus élevés sous la menace d’une grève. L’augmentation de l’inflation due aux prix du pétrole s’est rapidement traduite par une hausse des salaires. Les coûts des entreprises ont encore augmenté, les obligeant à augmenter à nouveau leurs prix.

À cette époque, le gouvernement fixait les taux d’intérêt mais, sans surprise, était très réticent à resserrer sa politique dans un contexte d’inflation galopante et de mécontentement public généralisé. De très fortes hausses des taux d’intérêt et des récessions très profondes ont été nécessaires pour briser la spirale salaires-prix.

Le deuxième changement structurel concerne l’indépendance de la banque centrale et des objectifs d’inflation clairement définis par la loi, qui devraient empêcher l’envolée d’une spirale salaires-prix. Les travailleurs, dit-on, sauront que s’ils commencent à demander des salaires plus élevés, l’inflation augmentera encore, tout comme les taux d’intérêt et les versements hypothécaires. Ainsi, les entreprises n’augmenteront pas les prix et les travailleurs ne demanderont pas plus de salaire. Et, s’ils le font, la BoE agira.

Bien que j’apprécie la théorie, je ne peux m’empêcher de me demander comment cela fonctionnera dans la pratique.

Prenons le marché du travail. À la fin des années 1970, environ 50 % des travailleurs britanniques étaient syndiqués. Ce nombre est maintenant de 24 %. Le plus grand syndicat est Unison, qui couvre le NHS. Est-il vraiment acceptable que le chancelier accorde une croissance salariale de 3 % pour le service de santé cette année, alors que nous sommes confrontés à une inflation de 8 à 10 % ?

Je pense aussi que les travailleurs non syndiqués se montreront tout aussi insistants pour demander des salaires plus élevés. Ce marché du travail est incroyablement tendu. Les postes vacants sont à un niveau record. Si les travailleurs, non syndiqués, sont convaincus qu’il n’y a pas de candidat potentiel prêt et disposé à les remplacer, ils demanderont plus d’argent. Nous le constatons déjà. En janvier, l’inflation était de 5,5 % tandis que la croissance des salaires était de 6,3 % en glissement annuel.

En novembre, le Comité de politique monétaire de la BoE a déclaré : « Parler d’une spirale salaires-prix est tout simplement faux. Je ne suis pas si sûr. Mais nous pouvons sûrement compter sur le deuxième changement structurel — l’indépendance de la BoE ? Il interviendra tôt et de manière décisive pour refroidir l’économie et empêcher l’inflation de s’enraciner.

Je ne doute pas de l’intégrité de l’institution, mais je n’envie pas non plus la tâche qui attend le MPC. Il suffit de regarder, par exemple, les critiques que le gouverneur a récemment subies après avoir expliqué son espoir d’une croissance modeste des salaires pour empêcher l’inflation de prendre le dessus. L’augmentation des taux hypothécaires, parallèlement à la flambée des factures de services publics, ne rendra pas le comité populaire.

La BoE sera également consciente de la dépendance des finances de la chancelière à sa décision. La grande quantité d’obligations d’État que la banque a achetées pendant la pandémie rend les flux de trésorerie du Trésor très sensibles aux variations du taux de base. La BoE rembourse les bénéfices de l’écart entre les paiements de coupons reçus sur ces obligations et le taux d’intérêt qu’elle paie aux banques commerciales qui détiennent de l’argent à la banque centrale. À mesure que le taux de référence augmente, cette remise sur les bénéfices diminue. Étant donné que Rishi Sunak sera également sous pression pour dépenser plus et soutenir les revenus des ménages face à la hausse de l’inflation, cela ajouterait à ses inquiétudes.

Pour être clair, ce n’est pas mon cas de base que nous retournons aux années 1970. Selon mes calculs, qui évoluent rapidement compte tenu de l’évolution des prix des matières premières, l’inflation pourrait dépasser 9 % et persister à ce niveau pendant une grande partie de l’année, avant de retomber lentement vers 3 % jusqu’en 2023.

Mais, contrairement à certains, je ne rejette pas non plus un scénario beaucoup plus défavorable. Rappelons-nous que dans la décennie qui a précédé les années 1970, il semblait également que l’inflation était structurellement maîtrisée, à peu près stable à 2,5 %. Cela a conduit à la complaisance dans l’économie et l’élaboration des politiques, ce qui a sans doute semé les graines du chaos économique des années 1970.

En tant qu’investisseurs, l’implication la plus claire est que nous sommes confrontés à des années de taux d’intérêt réels profondément négatifs. Et bien que les obligations d’État aient pu amortir les portefeuilles à la lumière de l’environnement actuel d’aversion au risque, nous devrions nous interroger sur leur rôle en tant qu’actif « sans risque » par tous les temps.