Le gros appel de garantie auquel sont confrontés les fonds de pension britanniques
L’auteur est un commentateur sur la finance et l’économie et ancien responsable mondial de l’allocation d’actifs chez Columbia Threadneedle Investments
Le nombre de 1,5 milliard de livres sterling est important – du moins dans un contexte britannique. Il représente 40% du marché britannique de la gestion d’actifs institutionnels, les deux tiers du produit intérieur brut et environ la taille de la dette totale du gouvernement, après suppression des obligations détenues par la Banque d’Angleterre.
Il s’agit du montant des passifs détenus par les fonds de pension britanniques qui ont été couverts par des transactions dites d’investissement axé sur le passif, selon l’organisme commercial de gestion d’actifs The Investment Association.
LDI est une grande entreprise, ayant plus que triplé de taille au cours de la dernière décennie, et la raison est simple : elle aide les fonds à gérer les risques en tenant leurs promesses de retraite pour les membres, en partie grâce à des produits dérivés.
Mais maintenant, les fonds sont confrontés à des appels de contreparties pour fournir des garanties pour financer ces transactions. Les sommes sont potentiellement énormes et les ventes d’actifs pour répondre aux appels pourraient avoir un effet d’entraînement sur des marchés tels que les actions.
Au cours des 25 dernières années, la chute et la chute des rendements obligataires à long terme ont créé un vent contraire coûteux pour les fonds de pension. Des milliers d’entreprises qui parrainent des régimes de retraite à prestations définies – généralement désormais fermés aux nouveaux entrants – ont vu la valeur comptable de leurs passifs monter en flèche. Lorsque les rendements obligataires chutent, la valeur actuelle de ces passifs futurs est actualisée à un taux inférieur.
Le régulateur des pensions estime que chaque baisse de 0,1 point de pourcentage des rendements des gilts britanniques augmente une mesure prudente des engagements du régime britannique de 23,7 milliards de livres sterling. Au cours de la décennie précédant décembre 2020, les rendements des gilts à long terme à 25 ans ont chuté de plus de 3,5 points de pourcentage et les passifs du régime ont augmenté de 960 milliards de livres sterling (environ 40 % du PIB).
Les régimes de retraite ne peuvent pas contrôler les fluctuations sauvages de la valeur de leurs passifs. Mais ils ne sont pas complètement impuissants. Ils peuvent investir leurs actifs de manière à devenir relativement indifférents aux fluctuations du marché obligataire, et c’est là qu’intervient le LDI.
Étant donné que les prix des obligations déterminent l’évaluation des engagements de retraite, le transfert des actifs de retraite vers des obligations couvrira efficacement la volatilité des engagements. Le problème est que peu de régimes de retraite sont suffisamment financés pour faire ce commerce. Au lieu de cela, les régimes investissent une partie de leurs actifs dans des obligations assorties de passifs et une partie dans des actifs de croissance – crédit aux entreprises, actions, immobilier. Ils couvrent ensuite les risques de cette stratégie avec des produits dérivés, en utilisant des actifs obligataires comme garantie.
L’espoir est que les actifs de croissance produiront des rendements décents et les rendront entièrement financés tandis que les dérivés les désensibiliseront aux futures fluctuations des taux d’intérêt. Les résultats ont été bons, mais ont également laissé les fonds de pension comme contreparties à d’énormes quantités d’effet de levier dans le système financier.
Malgré 1,5 milliard de livres sterling investies dans des stratégies LDI, les fonds de pension britanniques restent sous-couverts. Ainsi, alors que la hausse des rendements des obligations à long terme au cours des derniers mois a été une mauvaise nouvelle pour leurs détenteurs en quête de rendement, c’est une excellente nouvelle pour le financement des régimes de retraite.
Depuis la fin de 2020, les rendements longs des gilts ont augmenté de 1,7 point de pourcentage, contribuant à faire passer un tiers des régimes de retraite DB du Royaume-Uni de déficit à excédent. Le Fonds de protection des pensions du Royaume-Uni a estimé que le financement des pensions à l’échelle du système s’est amélioré de 350 milliards de livres sterling au cours de cette période.
Mais cette hausse des rendements s’accompagne de pertes importantes et d’appels de garantie pour les systèmes s’engageant dans des opérations sur dérivés LDI à effet de levier. Large comment? Une estimation supérieure, si LDI était entièrement mis en œuvre via des dérivés, serait un appel de garantie de plus de 380 milliards de livres sterling – mais en vérité, nous ne connaissons pas le mélange précis d’obligations et de dérivés déployés.
Pour être clair, c’était le plan : les pertes devaient correspondre à la baisse des valeurs de responsabilité du régime. Ainsi, les ratios de financement ne devraient pas être affectés. En outre, les régimes qui s’engagent dans des LDI auront des environnements de rendement à la hausse soumis à des tests de résistance et disposeront de garanties d’une taille appropriée pour résister à un tel choc. Cependant, les rendements obligataires ont augmenté plus que les tests de résistance standard envisagés, effaçant en grande partie ou entièrement les coussins de garantie du régime. Ces régimes dont les coussins de garantie excédentaires sont épuisés doivent maintenant décider comment et quand ils les rétabliront.
Est-ce important? Les gestionnaires de LDI affirment que leurs activités ne présentent aucun risque systémique, et j’ai lu le silence du comité de politique financière de la Banque d’Angleterre comme un accord. Mais les fonds de pension britanniques sont collectivement de très grandes contreparties dérivées et ils évoluent ensemble.
Les coussins de garantie du régime ont été nettement épuisés dans tous les domaines et doivent être reconstitués ; cela ne peut se produire de manière réaliste qu’en vendant des actifs de croissance comme la dette des entreprises, les actions et l’immobilier. Ainsi, alors que la hausse des rendements est une bonne nouvelle pour les niveaux de financement des régimes de retraite, elle semble être un catalyseur probable pour une nouvelle liquidation des actifs risqués.