La Fed est trop tard pour retirer le punchbowl

Le 22 novembre, le président américain Joe Biden a renommé Jay Powell au poste de président de la Réserve fédérale. Huit jours plus tard, Powell a déclaré au Congrès que c’était « probablement le bon moment pour retirer ce mot et essayer d’expliquer plus clairement ce que nous voulons dire ». Le mot magique qu’il était sur le point de retirer était « éphémère ». Cette incantation avait permis à la Fed de persister dans une politique monétaire extrêmement expansionniste lors d’une forte reprise accompagnée d’une inflation galopante. Un cynique pourrait penser qu’il y avait quelque chose de plus qu’accidentel dans le moment où le mot a été retiré. Je ne pourrais pas commenter. Espérons plutôt que le changement n’arrive pas trop tard.

En 1955, le président William McChesney Martin a fait remarquer que la Fed « est dans la position du chaperon qui a ordonné le retrait du bol à punch juste au moment où la fête se réchauffait vraiment ». C’était un conseil judicieux, comme l’ont démontré les turbulences monétaires d’environ deux décennies plus tard. Perdre le contrôle de l’inflation est politiquement et économiquement préjudiciable : rétablir le contrôle nécessite généralement une profonde récession. Pourtant, la Fed a couru ce risque ces derniers temps, car elle n’a même pas commencé à retirer un bol de punch très alcoolisé.

Le caractère transitoire de l’inflation n’est pas principalement déterminé par ce qui se passe sur les marchés de produits spécifiques. Cela dépend davantage de l’environnement dans lequel ces chocs surviennent. Le risque est que, dans un environnement politique très favorable, comme celui d’aujourd’hui, un choc des prix puisse trop facilement se répercuter sur l’économie alors que les travailleurs et les autres producteurs luttent pour récupérer leurs pertes.

Il faut donc partir de l’état de l’économie. L’Institute for International Finance note que la consommation réelle des États-Unis est désormais pleinement revenue à sa tendance d’avant la pandémie. Cela ne s’est jamais produit après la crise financière de 2008. L’investissement des entreprises et du logement est également extrêmement robuste. La reprise est plus forte que dans les autres grands pays à revenu élevé. La principale raison de cette mauvaise santé, selon l’IIF, a été la relance budgétaire. (Voir les graphiques.)

Le marché du travail s’est également sensiblement rétabli et, selon certaines mesures, est chaud. Dans un article récent pour le Peterson Institute for International Economics, Jason Furman et Wilson Powell montrent que le taux de non-emploi dans la force de l’âge, le taux de chômage, le nombre de chômeurs par poste vacant et le taux de démission sont tous plus élevés que la moyenne de 2001-2018. Les deux derniers sont à des niveaux records. Comme Jay Powell l’a lui-même noté lors de sa conférence de presse la semaine dernière, « les conditions du marché du travail sont compatibles avec un emploi maximum dans le sens du niveau d’emploi le plus élevé compatible avec la stabilité des prix ». En d’autres termes, la Fed a déjà rempli son mandat d’emplois.

La vigueur du marché du travail se traduit également par une augmentation rapide des revenus nominaux, la rémunération totale des travailleurs civils étant supérieure à la tendance pré-pandémique. Pourtant, la rémunération réelle était inférieure de 3,6 % à la tendance en décembre 2021. En effet, l’inflation annuelle des prix à la consommation a atteint 7 %, le taux le plus élevé depuis quatre décennies. Même l’inflation sous-jacente (excluant les éléments volatils tels que l’énergie et l’alimentation) a atteint 5,5 %. De plus, contrairement à la croyance selon laquelle cela n’est dû qu’à quelques éléments, l’IIF montre que l’inflation se situe à plus de 2 % sur plus de 70 % de l’indice pondéré. Cette flambée des prix n’est pas un phénomène limité.

Le taux d’augmentation des prix des articles les plus rares ralentira et de nombreux prix chuteront même. Mais cela ne suffira pas. L’une des raisons est que les entreprises et les travailleurs concernés chercheront à récupérer leurs pertes, risquant ainsi une spirale inflationniste. Une autre est que la politique est toujours très souple, compte tenu des achats d’actifs en cours et d’un taux des fonds fédéraux de 0,25 %. Quelles que soient les ruptures d’approvisionnement, une banque centrale doit encore calibrer sa politique en fonction de la demande. Pourtant, la Fed continue de donner le coup de poing, même si la fête vire à l’orgie.

Compte tenu, en outre, des « décalages longs et variables » dans la relation entre la politique monétaire, l’économie et l’inflation, décrits par Milton Friedman, il est difficile de croire que la Fed est proche de là où elle doit être aujourd’hui. La Fed elle-même est d’accord : un resserrement est en cours. Mais la question est de savoir si elle peut encore contenir une spirale inflationniste et maintenir des anticipations stables sans avoir à infliger une récession. Cela va être extrêmement difficile à réaliser. Les décideurs politiques n’en savent tout simplement pas assez sur l’économie post-pandémique pour calibrer les changements politiques nécessaires, d’autant plus qu’ils sont clairement trop tard.

Dans ce contexte, les prévisions de décembre du conseil d’administration de la Fed sont déconcertantes. L’opinion médiane est que l’inflation sous-jacente des prix à la consommation tombera à 2,7 % cette année et à 2,3 % en 2023, le taux de chômage se stabilisant à 3,5 %. Pendant ce temps, les prévisions prévoient que le taux des fonds fédéraux se situera entre 0,6 et 0,9 % cette année, et entre 1,4 % et 1,9 % en 2023 (si nous omettons les trois taux les plus élevés et les plus bas). Ces prévisions sont, notons-le, inférieures à la propre estimation de la Fed du taux d’intérêt neutre, qui est de 2,5 %. De plus, les taux d’intérêt réels supposés sont également négatifs. Les membres du conseil d’administration pensent peut-être que des ventes d’actifs agressives entraîneront le resserrement nécessaire via des taux à long terme plus élevés. Alternativement, ils doivent croire que l’économie et l’inflation se stabiliseront en douceur même si la politique monétaire reste expansionniste.

Ce serait une stabilisation impeccable. Il est concevable que les paramètres politiques choisis au plus fort de la crise de Covid aient encore un sens aujourd’hui. Il est également concevable que le resserrement prévu débouche sur une croissance robuste et une désinflation en douceur. Les deux sont moins improbables que le fait que la lune soit faite de fromage vert. Mais probablement ? Pas tellement.

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