Regardez au Japon pour des cours sur Evergrande

Mises à jour du groupe immobilier Evergrande

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La saga d’Evergrande s’apparente-t-elle à l’effondrement de Lehman Brothers en 2008 ? Ou le sauvetage d’AIG cette année-là est-il un meilleur parallèle ? Ou le renflouement de Long-term Capital Management en 1998 ?

C’est une question soulevée par les investisseurs alors que le deuxième groupe immobilier chinois se débat sous le poids de plus de 300 milliards de dollars de dettes (dont 20 milliards de dollars d’obligations libellées en dollars) et d’un marché immobilier domestique qui se refroidit.

Mais pour mon argent, il y a un autre parallèle historique à méditer : Hokkaido Takushoku, la banque régionale japonaise, qui a implosé il y a 24 ans, lorsque plus d’un dixième de son portefeuille de prêts de 75 milliards de dollars a mal tourné.

À première vue, cette comparaison peut sembler étrange. Evergrande est un promoteur immobilier et non un prêteur. Mais ce qui les relie est une question qui a hanté le Japon en 1997 et qui plane désormais sur la finance chinoise : à savoir, quel est le pilier de la foi sur lequel reposent les valeurs des actifs ? Est-ce le soutien du gouvernement? Ou est-ce l’examen indépendant des comptes par les investisseurs ? L’un ou l’autre des piliers fonctionne-t-il ?

Pour comprendre pourquoi cela est important, considérons une histoire japonaise en pot. Au milieu du 20e siècle, après la seconde guerre mondiale, le gouvernement japonais a ordonné à ses banques de canaliser l’épargne du pays vers les industries favorisées à des taux subventionnés alors qu’il cherchait à reconstruire l’économie du pays. La stratégie a fonctionné et le produit intérieur brut a grimpé en flèche.

Mais ensuite, l’économie en cours de maturation a dépassé ce système centré sur la banque, comme un enfant devient trop grand pour une paire de chaussures. Ainsi, le Japon a importé certaines structures du marché des capitaux de l’ouest. Il n’y a jamais eu assez de transparence comptable ou de véritable indépendance d’entreprise pour que les investisseurs puissent déterminer si une banque (ou une société immobilière) valait ce que suggéraient ses comptes d’entreprise. Mais on a toujours supposé qu’ils n’échoueraient pas s’ils étaient soutenus par le gouvernement et la famille des entreprises, ou «keiretsu», auquel ils appartenaient.

Ainsi, lorsqu’une bulle immobilière a éclaté au début des années 1990, suscitant la suspicion généralisée que le système était chargé de créances douteuses, les investisseurs n’ont pas paniqué au départ – ou pas alors qu’ils faisaient confiance au pilier du gouvernement pour soutenir les prix des actifs. Mais cela s’est effondré lorsque la Banque du Japon a déclaré en 1997 qu’il était « devenu impossible pour [Hokkaido Takushoku] pour répondre à ses besoins de financement globaux ». Et comme les comptes d’entreprise n’offraient pas de pilier alternatif de la foi, la confiance s’est évaporée.

Il existe des échos potentiels de cette histoire en Chine, qui a également utilisé un système financier centré sur les banques et contrôlé par le gouvernement pour favoriser une croissance rapide. Au fur et à mesure que son économie s’est développée et mûrie, elle est devenue trop grande pour ce modèle de développement financier et a importé des éléments d’un système de marché des capitaux, tels que les marchés boursiers, les rapports d’entreprise et les agences de notation.

Mais les fluctuations des prix de l’immobilier et les prêts mal alloués aux projets gouvernementaux ont créé une montagne de créances douteuses. La Banque populaire de Chine a déployé des efforts répétés, et parfois héroïques, pour les nettoyer, se durcissant avec des entités telles que Huarong, le plus grand gestionnaire de créances douteuses du pays. Mais étant donné que les emprunts des entreprises représentent désormais 160 % du PIB, il existe une inquiétude (à juste titre) concernant les fragilités du système.

Et tandis que la valeur des actifs a été soutenue par ce pilier du soutien gouvernemental, il semble maintenant que la PBoC souhaite réduire la dette et les prix immobiliers exorbitants avec «trois lignes rouges» de nouveaux plafonds réglementaires – et faire un exemple d’Evergrande. Le résultat est que les investisseurs en Chine ne savent pas en qui ou en quoi faire confiance.

Peut-être que la PBoC interviendra pour restaurer ce pilier gouvernemental de la foi ? Mercredi, les marchés se sont redressés lorsqu’Evergrande a apparemment trouvé un moyen d’éviter le défaut de paiement de ses obligations nationales. Il peut également trouver une solution à court terme pour éviter de faire défaut sur ses obligations en dollars. Et la PBoC a injecté 90 milliards de Rmb de liquidités sur les marchés chinois mercredi, apparemment pour réduire le risque de contagion.

Cependant, même si une crise désagréable est évitée à court terme – et cela reste un grand « si » – la question à plus long terme est la suivante : la PBoC veut-elle vraiment supprimer le pilier de la foi du gouvernement qui sous-tend les marchés ? Si elle a l’intention de le faire, la question est de savoir si la transparence des entreprises peut la remplacer.

Ne pariez pas là-dessus. Aujourd’hui, les investisseurs peuvent examiner les récents tests de résistance de la PBoC et les rapports des agences de notation. Ils peuvent également suivre des entités individuelles à un niveau de détail inimaginable il y a une décennie en Chine (ou au Japon au début des années 1990). En effet, l’une des raisons pour lesquelles Evergrande est en difficulté est que ses propres comptes ont montré qu’il avait dépassé les « trois lignes rouges » de la PBoC d’une certaine distance plus tôt cette année. C’est le progrès.

Mais si la transparence des entreprises chinoises s’améliore, elle reste inégale. Et, comme le montre l’affaire Hokkaido Takushoku, lorsque la confiance dans le pilier du soutien gouvernemental est brisée, il faut beaucoup de temps pour le restaurer ou le remplacer. Les chocs financiers de 1997 au Japon ont été suivis d’une longue période de peur des investisseurs et de déflation.

Les régulateurs chinois ont étudié de près cette histoire et veulent éviter de la répéter. Mais c’est une question ouverte s’ils le peuvent. D’où l’incertitude sur la vraie valeur des obligations Evergrande : est-elle inférieure à 30 centimes par dollar, comme le suggèrent les marchés, ou plus ? Placez votre pari « crédit » – au sens latin de confiance.

gillian.tett@ft.com