La Fed doit éviter une répétition du mystère des bons du Trésor de mars
Ce mois-ci, un mystère «polarisé» – ou «quoi-a-t-il-fait-il» – plane sur les marchés. Non, il ne s’agit pas de fluctuations des prix des bitcoins ou des actions GameStop.
Au lieu de cela, le problème est le secteur des bons du Trésor américain de 21 milliards de dollars. En mars 2020, alors que Covid-19 frappait l’ouest, les prix du Trésor se sont détournés alors que la liquidité du marché s’effondrait. C’était choquant dans un secteur qui est normalement «le marché des titres d’État le plus grand et le plus liquide au monde», selon la Réserve fédérale.
Les responsables de la Fed ont finalement débloqué le marché avec des interventions sans précédent, engloutissant les bons du Trésor lui-même. Après le retour de la paix, certains investisseurs – et politiciens – semblaient disposés à balayer cette horreur sous le tapis. Mais, un an plus tard, nous devons résoudre le mystère de ce qui s’est passé pour trois raisons. Premièrement, le système a frôlé le désastre. Ou, comme Randal Quarles, un gouverneur de la Fed, l’a observé: «Pendant un certain temps au printemps [of 2020] le résultat a été – comme l’a dit le duc de Wellington à propos de Waterloo – « une sacrée affaire de près ».
Deuxièmement, le marché obligataire sera confronté à de nouvelles tensions si (ou quand) la politique monétaire américaine se resserre. La semaine dernière, les marchés ont recommencé à tourner de façon alarmante alors que des craintes d’inflation se manifestaient.
Troisièmement, la source des troubles de mars n’est pas largement comprise. Ceci est déconcertant si vous voulez concevoir une politique pour éviter une répétition. Au départ, les recherches de la Fed suggéraient que les hedge funds étaient responsables. Peu de temps après l’événement, les responsables de la Fed ont rapporté que «les investisseurs à effet de levier qui ont acheté des bons du Trésor sur le marché au comptant et couvert le risque de taux d’intérêt avec des contrats à terme ont commencé à dénouer ces positions à mesure que les prix à terme augmentaient, entraînant une boucle de rétroaction».
Cela a rappelé les souvenirs de la débâcle de 1998 autour du fonds de gestion du capital à long terme et a incité le Conseil de stabilité financière à appeler à l’action pour «remédier aux vulnérabilités de l’intermédiation financière non bancaire», c’est-à-dire plus de surveillance et de contrôles. Cet appel a un sens d’une manière générale. Le secteur des IFNB a explosé depuis 2008 et reste opaque de façon alarmante. Peu d’observateurs savaient même que les hedge funds étaient aussi exposés aux bons du Trésor avant mars 2020.
Mais une enquête ultérieure de la Fed suggère également que c’est une erreur de blâmer uniquement les haies. L’une des raisons est que les institutions étrangères ont également fait du dumping des bons du Trésor de manière déstabilisante. Deuxièmement, le comportement de certaines des grandes banques de Wall Street était étrange. Au cours des années passées, ils ont agi avec bonheur en tant que teneurs de marché dans le secteur des bons du Trésor, car ils détiennent de grandes quantités de telles obligations. Plus précisément, les courtiers jouent un rôle crucial sur les marchés des rachats (repo) où les investisseurs lèvent des financements en échangeant des obligations contre des liquidités, lubrifiant ainsi les rouages de la finance.
Mais à la fin de l’année dernière, un rapport de la Fed de New York a noté que pendant la tourmente de mars 2020 «par rapport aux temps normaux, les courtiers n’ont pas rendu leurs titres disponibles aux autres acteurs du marché», même si leurs actions de bons du Trésor avaient bondi. En clair, cela signifie que les courtiers se sont mis en grève en secret. La tourmente n’était pas seulement un problème de demande – personne n’achèterait de bons du Trésor – mais un problème d’offre, car les courtiers avaient cessé de conclure des transactions, même pour les pensions.
C’est alarmant, car cela met en évidence des problèmes structurels plus importants. Quarles pense que la débâcle de mars montre que le marché des bons du Trésor de 21 milliards de dollars «a peut-être dépassé la capacité de l’infrastructure du marché privé à supporter le stress de toute sorte». Ceci est en partie dû au fait que la dette américaine ne cesse de croître. Mais c’est aussi parce que les réformes postérieures à 2008 ont augmenté les coussins de fonds propres dont les banques ont besoin pour exercer une activité de tenue de marché, ce qui les a fait hésiter. Quoi qu’il en soit, la situation est comme un éléphant toujours gonflé en équilibre sur une boule qui rétrécit: si le sol est immobile, la situation peut sembler stable; mais, sinon, il est facile de culbuter.
Cela peut-il être corrigé? Pas facilement. Il est peu probable que l’administration Biden mette en œuvre une annulation des réformes postérieures à 2008. Il est encore plus improbable de réduire la dette. Mais un article récent de la Brookings Institution décrit certaines options politiques, telles qu’un meilleur suivi des IFNB et des ajustements réglementaires permettant aux courtiers d’être plus facilement des teneurs de marché.
Plus controversé, le document appelle également à «un examen sérieux d’un mandat pour une utilisation plus large de la compensation centrale pour les titres du Trésor» et «une nouvelle facilité de pension permanente de la Réserve fédérale qui servirait de soutien au système financier américain en fournissant un financement aux courtiers réglementés. sur la base des garanties du Trésor américain et des agences ».
Est-ce que ça pourrait voler? La dernière idée est déjà mise en œuvre sur une base prétendument temporaire, puisque la Fed n’a freiné les drames de mars 2020 qu’en introduisant des mesures «d’urgence» pour soutenir les marchés des pensions. Il s’agit d’une extension frappante du rôle de la banque centrale, mais elle n’a suscité que peu de protestations, probablement parce que peu d’étrangers comprennent le repo.
Mais s’appuyer sur des mesures d’urgence ad hoc n’est pas un bon moyen d’élaborer des politiques, notamment parce que cela crée un risque moral. Ainsi, à l’approche de l’anniversaire de mars, la Fed devrait expliquer au public dans un langage facile à comprendre ce qui a créé le problème et comment éviter une répétition.
À cet égard, il serait logique de créer une facilité de pension permanente. Il y a de gros inconvénients à prolonger (encore) le mandat de la Fed: personne ne veut que le système devienne encore plus dépendant des banques centrales. Mais nous ne pouvons pas nous permettre d’avoir à nouveau le marché des bons du Trésor submergé, d’autant plus que les craintes d’inflation s’intensifient.
gillian.tett@ft.com