Défense contre les OPA : le point de vue d’un actionnaire

On a beaucoup écrit, souvent dans un langage dramatique et menaçant, sur les OPA hostiles et les diverses mesures que prennent les entreprises pour les empêcher. Alors que la plupart des articles et des livres considèrent ces événements du point de vue des banquiers d’investissement et des dirigeants d’entreprise, peu de choses ont été écrites sur l’impact des prises de contrôle hostiles sur les actionnaires des sociétés cibles. Pourtant, ces actionnaires peuvent subir des conséquences financières importantes lorsque le conseil d’administration de la société cible active une défense ou signale son intention de le faire en ajoutant des stratégies défensives à la charte de l’entreprise après l’annonce d’une prise de contrôle imminente.

Pour évaluer les ramifications d’une prise de contrôle, les actionnaires doivent identifier et comprendre les différentes stratégies défensives que les entreprises emploient pour en éviter une. Ces tactiques répulsives contre les requins peuvent être à la fois efficaces pour contrecarrer une prise de contrôle et préjudiciables à la valeur actionnariale. Cet article discutera des effets de certaines stratégies typiques de répulsif contre les requins et de pilules empoisonnées.

Régimes de droits des actionnaires

Martin Lipton est l’avocat américain crédité en 1982 pour la création d’un régime de dividendes sur warrant, également connu sous le nom de régime de droits des actionnaires. À l’époque, les entreprises confrontées à une prise de contrôle hostile avaient peu de stratégies pour se défendre contre les pilleurs d’entreprises, des investisseurs tels que Carl Icahn et T. Boone Pickens, qui achetaient des participations importantes dans des entreprises pour tenter d’en prendre le contrôle.

Un plan de droits des actionnaires se déclenche immédiatement après que l’acquéreur potentiel a révélé son plan de prise de contrôle. Ces plans donnent aux actionnaires existants la possibilité d’acheter des actions supplémentaires de la société à un prix réduit. Les actionnaires sont tentés par le prix bas d’acheter plus d’actions, diluant ainsi le pourcentage de propriété de l’acquéreur. Cela rend le rachat plus coûteux pour l’acquéreur et pourrait potentiellement contrecarrer entièrement le rachat. À tout le moins, cela donne au conseil d’administration de l’entreprise le temps de peser d’autres offres.

Exemple de régime de droits des actionnaires

Un régime de droits des actionnaires est une sorte de stratégie de « pilule empoisonnée » car il rend la société cible difficile à avaler pour l’acquéreur. Pour les actionnaires, cependant, une pilule empoisonnée peut avoir des effets secondaires graves.

Ce fut le cas en juillet 2018 lorsque le conseil d’administration de Papa John’s International (PZZA) a voté pour ajouter un plan de droits des actionnaires à sa charte pour empêcher le fondateur évincé John Schnatter de prendre le contrôle de l’entreprise. Cette décision a rendu l’entreprise trop chère pour le plan d’OPA hostile de Schnatter.

Alors que la pilule empoisonnée a permis d’éviter l’OPA hostile de Papa John’s, ses effets bénéfiques pour les actionnaires ont été au mieux temporaires. Le cours élevé de l’action a chuté quelques semaines après la disparition de la menace de prise de contrôle, en partie à cause de conflits juridiques avec Schnatter.

En plus de provoquer une flambée temporaire des cours des actions, un régime de droits des actionnaires peut avoir pour effet secondaire négatif d’empêcher les actionnaires de récolter les bénéfices qui pourraient survenir si la prise de contrôle réussissait.

Régimes de droits de vote

Un régime de droits de vote est une clause que le conseil d’administration d’une entreprise ajoute à sa charte dans le but de réglementer les droits de vote des actionnaires qui détiennent un pourcentage prédéterminé des actions de l’entreprise. Par exemple, les actionnaires peuvent être empêchés de voter sur certaines questions une fois que leur propriété dépasse 20 % des actions en circulation. La direction pourrait utiliser les régimes de droits de vote comme tactique préventive pour empêcher les acquéreurs potentiels de voter sur l’acceptation ou le rejet d’une offre publique d’achat.

La direction peut également utiliser un régime de droits de vote pour exiger un vote à la majorité qualifiée pour approuver une fusion. Plutôt qu’une simple approbation de 51 % des actionnaires, le régime de droits de vote pourrait prévoir que 80 % des actionnaires devraient approuver une fusion. Avec une clause aussi stricte en vigueur, de nombreux pilleurs d’entreprises se trouveraient dans l’impossibilité de prendre le contrôle d’une entreprise.

Les entreprises ont souvent du mal à persuader les actionnaires que de telles clauses leur sont bénéfiques, d’autant plus qu’elles pourraient empêcher les actionnaires de réaliser les gains qu’une fusion réussie pourrait apporter. En effet, l’adoption de clauses de droits de vote est souvent suivie d’une baisse du cours de l’action de l’entreprise.

Conseil d’administration échelonné

Cette tactique défensive repose sur le fait qu’il faut du temps pour voter contre un conseil d’administration entier, faisant ainsi d’un combat par procuration un défi pour le raider potentiel. Au lieu de faire élire l’ensemble du conseil d’administration en même temps, un conseil d’administration échelonné signifie que les administrateurs sont élus à des moments différents pour des mandats pluriannuels.

Étant donné que le raider est impatient de remplir le conseil d’administration de l’entreprise avec des administrateurs favorables aux plans de rachat, le fait d’avoir un conseil d’administration échelonné signifie qu’il faudra du temps au raider pour contrôler l’entreprise via un combat par procuration. La société cible espère que le raider perdra tout intérêt plutôt que de s’engager dans un combat prolongé. Bien que l’emploi d’un conseil d’administration échelonné puisse profiter à la direction de l’entreprise, il n’y a aucun avantage direct pour les actionnaires.

Option courrier vert

Greenmail, c’est lorsqu’une entreprise ciblée accepte de racheter ses actions au raider potentiel à un prix plus élevé afin d’empêcher une prise de contrôle. Le terme est dérivé de la combinaison de « chantage » avec des « billets verts » (dollars). En échange de la réception de la prime, le raider s’engage à stopper les tentatives d’OPA hostile.

Exemple de courrier vert

L’investisseur activiste Carl Icahn est bien connu pour son utilisation du courrier vert pour faire pression sur les entreprises afin qu’elles lui rachètent leurs actions ou risquent d’être la cible d’une prise de contrôle. Dans les années 1980, Icahn a utilisé la stratégie du greenmail lorsqu’il a tenté de prendre le contrôle de Marshall Field, Phillips Petroleum et Saxon Industries. Dans le cas de Saxon Industries, un distributeur new-yorkais de papiers spéciaux, Icahn a acheté 9,5 % des actions ordinaires en circulation de la société. En échange de l’acceptation d’Icahn de ne pas entreprendre de bataille par procuration, Saxon a payé 10,50 $ par action pour racheter ses actions à Icahn. Cela représentait un bénéfice de 45,6 % pour Icahn, qui avait initialement payé un prix moyen de 7,21 $ par action.

Après l’annonce que la direction avait succombé à cette stratégie de paiement, le cours de l’action de Saxon a chuté à 6,50 $ par action, ce qui montre clairement comment les actionnaires peuvent être perdants tout en évitant une prise de contrôle hostile.

White Knight, partenaire stratégique

Une stratégie de chevalier blanc permet à la direction d’une entreprise de déjouer un enchérisseur hostile en vendant l’entreprise à un enchérisseur qu’elle trouve plus sympathique. La société considère l’enchérisseur amical comme un partenaire stratégique, un partenaire qui maintiendra probablement la direction actuelle en place et qui offrira aux actionnaires un meilleur prix pour leurs actions.

En général, une défense de chevalier blanc est considérée comme bénéfique pour les actionnaires, en particulier lorsque la direction a épuisé toutes les autres options pour éviter une prise de contrôle. Cependant, des exceptions à cette règle sont lorsque le prix de la fusion est bas ou lorsque la valeur et la performance combinées des deux sociétés ne parviennent pas à atteindre l’avantage financier attendu.

Exemple de chevalier blanc

En 2008, la banque d’investissement mondiale Bear Stearns a cherché un chevalier blanc après avoir subi des pertes catastrophiques pendant la crise mondiale du crédit. La capitalisation boursière de l’entreprise avait baissé de 92%, ce qui en fait une cible potentielle pour une prise de contrôle et vulnérable à la faillite. Le chevalier blanc JPMorgan Chase & Co. (JPM) a accepté d’acheter Bear Stearns pour 10 $ l’action. Bien que cela soit loin des 170 $ par action négociés par la société un an plus tôt, l’offre était en hausse par rapport aux 2 $ par action que JPMorgan Chase offrait initialement aux actionnaires.

Augmentation de la dette

La direction d’une entreprise peut délibérément augmenter sa dette comme stratégie défensive pour dissuader les pilleurs d’entreprise. L’objectif est de susciter des inquiétudes quant à la capacité de l’entreprise à rembourser une fois l’acquisition terminée. Le risque, bien sûr, est que toute dette importante puisse avoir un impact négatif sur les états financiers de l’entreprise. Si cela se produit, les actionnaires pourraient faire les frais de cette stratégie alors que les cours des actions baissent. Pour cette raison, l’augmentation de la dette est généralement considérée comme une stratégie qui, à court terme, aide l’entreprise à éviter une prise de contrôle, mais qui, à terme, pourrait nuire aux actionnaires.

Faire une acquisition

Par rapport à l’augmentation de la dette, la réalisation d’une acquisition stratégique peut être bénéfique pour les actionnaires et peut représenter une option plus efficace pour éviter une prise de contrôle. La direction d’une entreprise peut acquérir une autre entreprise par le biais d’une combinaison d’échanges d’actions, de dettes ou d’actions. Cela rendra les efforts de prise de contrôle des entreprises plus coûteux en diluant leur pourcentage de propriété. Un autre avantage pour les actionnaires est que si la direction de l’entreprise a fait preuve de diligence raisonnable dans la sélection d’une entreprise appropriée à acquérir, alors les actionnaires bénéficieront de synergies opérationnelles à long terme et d’une augmentation des revenus.

Acquisition de l’acquéreur

Cette défense est souvent appelée la défense Pac-Man, d’après le jeu vidéo populaire. La société cible évite les avances indésirables de la société absorbante en faisant sa propre offre pour prendre le contrôle de la société absorbante. L’approche est rarement couronnée de succès et risque d’imposer à l’entreprise une dette d’acquisition importante. Les actionnaires peuvent finir par payer pour cette stratégie coûteuse par une baisse du cours de l’action ou une diminution des paiements de dividendes.

Acquisition d’option déclenchée

Une acquisition d’options d’achat d’actions déclenchée est une clause que le conseil d’administration ajoute à la charte de l’entreprise qui s’active lorsqu’un événement spécifique se produit, comme l’acquisition de l’entreprise. La clause stipule qu’en cas de changement de contrôle dans la société, toutes les options d’achat d’actions non acquises sont automatiquement acquises et doivent être versées aux employés par la société absorbante.

Cette tactique éloigne les investisseurs hostiles en raison des dépenses importantes impliquées et parce qu’elle pourrait amener des employés talentueux à vendre leurs actions et à quitter l’entreprise. Les actionnaires ne bénéficient généralement pas de l’ajout de cette clause car elle entraîne souvent une baisse du cours de l’action.

La ligne de fond

L’utilisation de pilules empoisonnées et de répulsifs contre les requins est en baisse, et le pourcentage d’entreprises de l’indice Standard & Poor’s 1500 disposant d’une clause de pilule empoisonnée est tombé à 4 % à la fin de 2017. En revanche, 54 % des entreprises en avaient une en 2005. L’indice S&P 1500 combine le S&P 500, le S&P MidCap 400 et le S&P SmallCap 600.

La baisse de popularité est attribuable à un certain nombre de facteurs, notamment l’activisme accru des fonds spéculatifs et d’autres investisseurs, le désir d’acquisition des actionnaires, les mesures visant à empêcher les conseils d’administration d’ajouter des plans défensifs et l’expiration de ces clauses au fil du temps.

L’effet des tactiques anti-OPA sur les actionnaires dépend souvent des motivations de la direction. Si la direction estime que la prise de contrôle entraînera une diminution de la capacité de l’entreprise à croître et à générer des bénéfices, la bonne action peut consister à utiliser toutes les stratégies disponibles pour repousser la prise de contrôle. Si la direction fait preuve de diligence raisonnable et reconnaît que l’acquisition pourrait profiter à la société et, par extension, à ses actionnaires, la direction peut alors utiliser avec prudence certaines tactiques pour augmenter le prix d’achat sans compromettre la transaction. Cependant, si la direction est purement motivée pour protéger ses propres intérêts, alors elle peut être tentée d’utiliser toutes les stratégies défensives qu’elle juge nécessaires, indépendamment de l’impact sur les actionnaires.