Pourquoi les gains stellaires de Coinbase ne sont pas ce qu’ils semblent

Coinbase, l’un des services d’échange de crypto-monnaie et de portefeuille les plus populaires opérant dans le secteur financier réglementé, a partagé mardi ses résultats du premier trimestre avant sa cotation directe au Nasdaq le 14 avril.

Les premiers résultats ont montré que les revenus montaient en flèche à 1,8 milliard de dollars au premier trimestre 2021 contre 191 millions de dollars à la même période l’année dernière, avec un bénéfice net grimpant à 730 millions de dollars canadiens.

Parmi les autres chiffres qui se démarquent, citons le service atteignant 56 millions d’utilisateurs vérifiés, un volume de négociation de 335 milliards de dollars et ses actifs d’une valeur de 223 milliards de dollars, définissant le service de cryptage pour une valorisation pouvant atteindre 70 milliards de dollars.

Les gens de Twitter ont rapidement forgé un consensus sur le fait que de tels chiffres prouvent non seulement que la société constituée dans le Delaware est une machine à faire des profits, mais que la crypto elle-même ne peut plus être ignorée par la finance traditionnelle.

Comme John Street Capital l’a tweeté dans un éclairant Fil Twitter:

Mais il convient de rappeler aux investisseurs que la principale préoccupation demeure que le cadre actuel dans lequel Coinbase est réglementé (un système de transmission d’argent) n’est pas du tout adapté pour réglementer ses activités plus larges, parmi lesquelles son activité d’échange et ses opérations de négociation principale.

Ceci est important car si le statut réglementaire de Coinbase venait à changer (et que l’ambiguïté réglementaire est cadencée dans les facteurs de risque S1 de l’entreprise), l’entreprise pourrait être obligée d’abandonner nombre de ces activités extrêmement rentables ou d’être forcée d’opérer à un coût en capital beaucoup plus élevé.

Dans un prochain examen qualitatif du statut réglementaire de 16 échanges cryptographiques, Martin Walker, directeur du centre de gestion factuelle et consultant fintech, et co-auteur Winnie Mosioma, le fondateur de Blockchain Legal Consultancy, soutiennent que ces sortes d’incohérences devront être fermées si ces plates-formes doivent entrer en concurrence dans le secteur financier formel:

Les plates-formes conventionnelles de négociation de titres, de change, de produits dérivés, de matières premières et d’autres actifs financiers plus conventionnels sont strictement réglementées, qu’elles soient officiellement classées comme bourses ou comme systèmes de négociation alternatifs (ATS). Un ATS, bien que n’étant pas strictement une bourse, doit suivre les réglementations qui s’appliquent aux bourses ou aux courtiers en fonction d’un certain nombre de critères (variant entre les juridictions), tels que le volume des transactions et la part de marché. Quelle que soit la classification, les plateformes de trading conventionnelles doivent suivre des règles strictes destinées à protéger les investisseurs et à éviter la déstabilisation du système financier. En particulier les règles qui nécessitent un haut niveau de transparence garantissant la résilience opérationnelle.

Le contexte, notent-ils, est la dépendance inhérente de la crypto-monnaie aux échanges multilatéraux pour faciliter la découverte des prix. Cela contraste avec les prédécesseurs de Bitcoin tels que Liberty Reserve ou E-gold, qui ne devaient être desservis que par des tiers prêts à échanger des devises numériques contre les actifs liés correspondants moyennant des frais.

Étant donné que les réglementations cryptographiques ont largement échoué à résoudre cette dépendance, cela a conduit à un patchwork d’approches réglementaires contradictoires, dont beaucoup ignorent entièrement toute activité ou facilitation de négociation correspondante.

Un exemple typique est que sept des bourses américaines les plus importantes, y compris Coinbase, fonctionnent en tant qu’entreprises de services monétaires (MSB) ou équivalentes. Cette classification garantit que les plates-formes doivent être enregistrées auprès du réseau de lutte contre la criminalité financière (FinCEN) aux États-Unis et / ou de la Financial Conduct Authority au Royaume-Uni, mais cela ne signifie pas que leurs activités de négociation sont supervisées de manière formelle.

Comme le notent les auteurs:

Compte tenu du manque de surveillance réglementaire significative de l’activité de trading réelle, il n’est probablement pas surprenant que de nombreuses bourses de crypto-monnaie mènent des activités douteuses, telles que l’offre d’un effet de levier à leurs clients et le lavage du trading, le tout dans un contexte de pannes inexpliquées du système en période d’instabilité du marché. Raisons de l’intervention réglementaire dans le monde conventionnel. Rares sont ceux qui exercent une quelconque forme d’atténuation contre les abus de marché, tandis que certains ont même été accusés de négocier contre leurs clients dans ce que l’économiste Nouriel Roubini a comparé à un croupier de casino pariant contre un joueur dont il a vu les cartes.

Coinbase est peut-être une entreprise extrêmement rentable, mais elle peut également être particulièrement risquée par rapport aux plates-formes de négociation réglementées telles que le CME ou l’ICE, qui ne sont pas autorisées à prendre des positions principales pour faciliter la liquidité sur leurs plates-formes. Au lieu de cela, ils s’appuient sur des fournisseurs de liquidité tiers.

Coinbase, cependant, est non seulement connu pour faire correspondre les transactions des clients sur une base «offchain» internalisée (c’est-à-dire pas via la blockchain principale), mais aussi pour compenser les positions résiduelles inégalées via des relations bilatérales sur les marchés crypto de gré à gré, où il s’est imposé comme un acteur de premier plan du marché. C’est une situation ironique car les processus de compensation qui sont au cœur de ce système exposent Coinbase aux mêmes risques que les systèmes de règlement brut en temps réel (tels que Bitcoin) étaient censés vaincre.

Selon son dépôt S1, jusqu’à 11% des revenus de la société provenaient d’autres revenus, notamment la vente d’actifs cryptographiques où Coinbase lui-même est le principal de la transaction.

Comme l’explique le document (notre emphase):

Périodiquement, pour accommoder les clients, nous pouvons effectuer des transactions avec nos clients en utilisant nos propres actifs cryptographiques. Nous exécutons les transactions d’hébergement des clients en utilisant nos propres actifs pour les commandes qui ne correspondent pas à la taille minimale des transactions pour l’exécution sur notre plate-forme ou pour maintenir les délais d’exécution et de traitement des transactions des clients en cas de perturbations imprévues du système.. Nous avons la garde et le contrôle de ces actifs cryptographiques avant la vente au client et enregistrons les revenus au moment où la vente est traitée. Par conséquent, nous comptabilisons la valeur totale de la vente en tant que revenu et le coût de l’actif cryptographique dans les autres charges d’exploitation.

Le chiffre de 11 pour cent peut sembler un petit montant, en particulier compte tenu du coût du capital nécessaire pour le faciliter, mais son impact sur une rentabilité plus large est susceptible d’être beaucoup plus large, étant donné que la liquidité engendre la liquidité.

Craig Pirrong, professeur à l’Université de Houston et expert reconnu de la réglementation des produits de base et des changes, a convenu que les activités principales de Coinbase rendent les comparaisons avec les bourses conventionnelles redondantes.

Comme il l’a fait remarquer mercredi à FT Alphaville:

CME et ICE sont des plates-formes plusieurs-à-plusieurs neutres qui ne prennent pas position. Coinbase est une entité de tenue de marché qui prend des positions et encourt donc des risques importants que les échanges ne font pas. Comparer la performance financière d’une telle entité à celle de CME sans prendre en compte le profil de risque substantiellement différent est complètement hors de la base. CME est comme la quincaillerie vendant des pelles aux prospecteurs: Coinbase ressemble plus aux prospecteurs.

Le fait que, de l’aveu même de Coinbase, «le jugement est nécessaire pour déterminer si la société est le mandant ou l’agent dans les transactions entre clients» en dit long sur les conflits potentiels en cours.

Coinbase minimise ces risques en déclarant qu’il ne supporte pas le risque d’inventaire de ses principales activités de trading car il n’est «pas responsable de la réalisation de tout crypto-actif». Mais cela peut également être interprété comme signifiant que Coinbase n’engage en tant que contrepartie avec ses propres clients que lorsqu’elle paie pour eux, ce qui mine l’argument selon lequel sa principale activité de négociation est toujours dans l’intérêt de ses clients.

Un dernier point d’inquiétude est que Coinbase admet volontiers dans son S1 s’engager dans des activités de type prime-broker, pour lesquelles il n’est pas non plus réglementé, notamment en proposant des produits et services de crédit aux clients institutionnels et du crédit post-trade. En particulier, il note:

Nous avons introduit le crédit post-transaction par lequel nous avançons des fonds et réglons au nom des clients éligibles au crédit, supprimant un point de friction clé en permettant aux clients de négocier instantanément à crédit et de régler en quelques jours.

Encore une fois, ce n’est pas le genre d’activité qu’un échange conventionnel serait autorisé à s’engager pour des raisons de conflit d’intérêts. En effet, il suffit de lire Michael Lewis ‘ Flash Boys pour comprendre comment de telles asymétries pourraient bouleverser les opérateurs commerciaux à long terme.

De plus, lorsque vous considérez que l’économie du bitcoin a été forgée à la sueur de crypto-promoteurs affirmant que le système permanent n’est pas digne de confiance car il est étayé par des transactions malfaisantes basées sur le crédit. . . encore une fois, tout cela semble un peu trop ironique. Tu ne penses pas?

Coinbase n’a pas répondu à nos questions et nous mettrons à jour le message s’ils le font.