Pourquoi les fonds obligataires peuvent être plus risqués qu’il n’y paraît

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Une rose sous un autre nom aurait-elle une odeur aussi sucrée ? C’est une question que de nombreux investisseurs obligataires devraient se poser ainsi qu’aux gestionnaires de leur argent.

Un article explosif qui s’est progressivement frayé un chemin à travers le processus de publication universitaire évalué par des pairs est enfin paru dans la dernière édition du vénérable Journal of Finance, et mérite une large diffusion.

En passant au crible les investissements individuels déclarés des fonds obligataires individuels, Huaizhi Chen, Lauren Cohen et Umit Gurun ont découvert que près d’un tiers des fonds obligataires américains prétendument sûrs sont en réalité plus risqués que leur classification ne le laisserait supposer. Le titre approprié de l’article est : « Ne les croyez pas sur parole ».

Accablant, les trois chercheurs disent qu’il semble être un stratagème délibéré pour jouer le système de notation de Morningstar, la maison de recherche dominante de l’industrie des fonds communs de placement. « Ces fausses déclarations ont été non seulement persistantes et généralisées, mais semblent également être stratégiques », affirme le journal.

Décomposons cela. La plupart des fonds obligataires se concentrent sur un segment spécifique des marchés des titres à revenu fixe, par exemple les obligations d’entreprises ou d’État, les titres de créance de qualité « investment grade » ou les titres notés en dessous, et souvent une certaine échéance de la dette. Morningstar leur attribue ensuite des étoiles en fonction de leur performance par rapport aux autres fonds de leur catégorie.

Mais en réalité, de nombreux fonds obligataires classés comme relativement sûrs ont en fait chargé des dettes plus risquées pour optimiser leurs rendements par rapport à leurs pairs et à l’indice de référence, affirme le document. Cela signifie qu’ils obtiennent une note plus brillante de Morningstar, ce qui à son tour entraîne un afflux croissant d’investisseurs qui suivent simplement son système de notation influent. Lorsqu’ils sont classés de manière appropriée, de nombreux gestionnaires de fonds passent de l’apparence de maîtres de l’univers proverbiaux à davantage d’« interprètes médiocres », note le journal.

Le rapport se concentre sur l’écart entre les avoirs réels d’un fonds obligataire et sa classification Morningstar, et fustige principalement le premier pour avoir apparemment fait des déclarations erronées et le second pour y avoir cru.

Morningstar soutient que le document suppose à tort que toutes les dettes non notées doivent être de faible qualité, et confond peut-être son style d’investissement et ses systèmes de classification avec ces derniers utilisés pour attribuer des notations. Lorsque la maison de recherche a essayé de recréer l’étude, elle n’a trouvé aucune relation significative entre les fonds soi-disant « mal classés » et les notations Morningstar.

Cependant, quels que soient les mérites relatifs des arguments sur cet article particulier, il s’agit probablement d’un problème beaucoup plus vaste et plus pernicieux que beaucoup ne le pensent.

Comme l’a montré AQR Capital Management dans un article de 2018 intitulé The Illusion of Active Fixed Income Alpha, le phénomène des fonds obligataires flattant leurs résultats en se chargeant de dettes plus risquées est très répandu. En fait, cette inclinaison simple et systématique vers la dette d’entreprise moins bien notée explique pourquoi les fonds obligataires font en moyenne un bien meilleur travail pour battre leurs indices que les fonds d’actions, a fait valoir l’AQR.

Le groupe d’investissement quantitatif a également recherché des signes de compétences d’investissement raisonnablement cohérentes au sein des différentes catégories de fonds obligataires. « Les preuves sont assez sombres : nous voyons peu de preuves d’une compétence de gestionnaire persistante », a conclu le document.

C’est l’une des raisons pour lesquelles l’investissement passif s’épanouit sur les marchés obligataires. Au cours des cinq dernières années à peine, les fonds obligataires passifs ont engrangé près de 850 milliards de dollars, encore plus que l’univers bien plus vaste des fonds obligataires actifs, selon l’EPFR. Pour de nombreux investisseurs traditionnels, c’est une parodie. Ils soutiennent que les fonds obligataires passifs sont au mieux stupides, étant donné les inefficacités lucratives du marché des titres à revenu fixe, et les ETF obligataires sont carrément dangereux. Mais les investisseurs votent clairement avec leur argent.

Il est vrai que l’on pourrait soutenir que la surpondération des obligations d’entreprises, et en particulier des obligations les moins bien notées, est une décision naturelle et en effet intelligente des gestionnaires actifs qui sont payés pour offrir des rendements plus élevés, en particulier à un moment où les marchés des obligations d’État de haute qualité rapportent près de à ou même en dessous de zéro.

Mais la réalité est que cela transforme la nature d’un fonds obligataire. Les obligations indésirables plus risquées et volatiles signifient qu’elles évoluent davantage en tandem avec le marché des actions. C’est bien s’il est vendu de manière transparente comme un véhicule plus racé, mais peut être une mauvaise surprise pour de nombreux investisseurs qui achètent des fonds obligataires comme contrepoids dans leurs portefeuilles.

« Lorsque la marée s’est retirée lors du choc initial de Covid, de nombreux gestionnaires n’étaient pas entièrement habillés », explique Mike Gitlin, responsable des titres à revenu fixe chez Capital Group. L’un des rôles joués par les gestionnaires de titres à revenu fixe, observe-t-il, devrait être de s’assurer que vous ne « faites pas tomber les clients de la falaise quand ils ont le plus besoin de vous ».

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