L’implosion de Greensill expose les risques du shadow banking
Un soulagement tempéré par une nervosité résiduelle sera la réaction probable des banquiers centraux et des régulateurs financiers à l’implosion soudaine de Greensill Capital, une banque parallèle de taille.
Le sort de cet acteur mondial du financement de la chaîne d’approvisionnement ne semble pas poser de menace systémique ni de nécessité de renflouer la banque centrale. Pourtant, son passage rapide de l’orgueil à l’ennemi juré soulève des questions inquiétantes sur l’évolution du système financier mondial et la capacité des autorités de régulation à se tenir au courant.
Greensill portait bon nombre des signes classiques d’un accident financier en attente de se produire, à commencer par un entrepreneur fondateur flamboyant, Lex Greensill. Le site Web de la société dévoile sa trajectoire «des débuts modestes à la pensée révolutionnaire», expliquant qu’il a vu l’impact dévastateur que des chaînes d’approvisionnement financières inefficaces peuvent avoir sur une entreprise alors qu’il grandissait dans la ferme de canne à sucre et de melon de ses parents en Australie.
Les révolutions en finance ont une mauvaise façon de se terminer mal, surtout lorsqu’elles se produisent à une vitesse vertigineuse. Greensill Capital est parti de rien en 2011, lorsque Lex Greensill a abandonné une carrière dans une grande banque, faisant du financement de la chaîne d’approvisionnement mondiale chez Morgan Stanley et Citibank, pour faire cavalier seul.
En 2019, ce non-banque parvenu a déclaré avoir accordé un financement de 143 milliards de dollars à plus de 10 millions de clients et de fournisseurs dans 175 pays. Son fondateur a également noué des contacts puissants au sein du gouvernement et a embauché l’ancien Premier ministre britannique David Cameron comme conseiller.
Dans le secteur bancaire, ce taux d’expansion tend à indiquer une prise de risque excessive et un portefeuille de prêts de mauvaise qualité. Et certainement le parent australien a ressenti une tension sur son bilan. En 2016 et 2017, son passif a dépassé ses actifs, selon un rapport de l’agence de notation Scope. Pourtant, Lex Greensill a réussi un coup d’État étonnant en persuadant le premier groupe de capital-investissement General Atlantic d’investir 250 millions de dollars de capitaux frais, puis le SoftBank Vision Fund de l’entrepreneur japonais Masayoshi Son pour augmenter 1,5 milliard de dollars de plus.
Il n’est donc pas étonnant que les derniers comptes déposés par la filiale britannique fin 2019 affichent un bilan très solvable avec un gros coussin de capital de 155 M $ supportant un actif total de 682 M $. Pourtant, dans le financement de la chaîne d’approvisionnement, la face du bilan ne donne pas grand-chose sur la nature des risques encourus.
Le financement de la chaîne d’approvisionnement n’est qu’un nom moderne et sophistiqué pour la pratique séculaire de l’affacturage, selon laquelle les fournisseurs vendent à rabais les dettes que leurs clients leur doivent à un financier qui recouvre le montant total en temps voulu. L’innovation révolutionnaire de Lex Greensill a consisté à réaliser que ces dettes pouvaient être conditionnées dans des fonds d’investissement – tout comme les grandes banques d’investissement ont transformé les prêts hypothécaires à risque en titres avant la crise financière de 2008.
Les investisseurs, qui étaient principalement des clients de Credit Suisse Asset Management et du gestionnaire de fonds GAM, ont demandé à Greensill de souscrire une assurance-crédit pour couvrir les dettes. Mais – contrairement aux prêteurs hypothécaires à risque – Greensill a continué à avoir la peau dans le jeu parce qu’il était exposé aux premières pertes sous une partie non assurée du fonds.
Cette assurance était une garantie importante pour les investisseurs, notamment parce que le portefeuille était fortement concentré. L’agence de notation Scope a par exemple estimé en 2019 que les deux tiers des prêts de la filiale allemande provenaient d’un même groupe d’entreprises privées liées. Celles-ci faisaient presque certainement partie de l’empire du magnat des métaux Sanjeev Gupta. Et une telle exposition concentrée était l’une des nombreuses préoccupations du chien de garde allemand BaFin, qui a ordonné ce mois-ci la fermeture de l’opération allemande.
Le gros risque que le bilan de Greensill n’a pas pu révéler était celui de la cessation de la couverture par les assureurs. C’est précisément ce qui s’est passé. Le principal assureur de Greensill Capital, Tokio Marine, a tracé une ligne et l’action en justice de Greensill en Australie pour l’obliger à rétablir la couverture a échoué.
Le Credit Suisse et GAM ont tous deux décidé de geler leurs fonds.
Cela a révélé une faille dans le modèle commercial de Greensill tout aussi dévastatrice, par exemple, que la surdépendance de Northern Rock ou de GE Capital dans la crise financière sur le financement de gros à court terme tout en finançant des actifs illiquides à long terme. Sans assurance, un portefeuille de prêts à faible risque serait potentiellement
remplacé par un portefeuille à haut risque et sur-concentré en proie à tous les
dangers de la pire récession de mémoire d’homme – clairement une
non-starter pour les investisseurs.
Une caractéristique frappante de cette saga est que Greensill Capital, à l’instar du groupe de paiement en échec Wirecard, possédait une banque allemande réglementée tandis qu’une grande partie de ses opérations échappait à la réglementation bancaire traditionnelle. La capacité du shadow banking à provoquer des chocs systémiques plus dangereux ne doit pas être sous-estimée.
john.plender@ft.com