Les finances folles ne devraient pas prendre le blâme pour les problèmes de Greensill

Cela fait une semaine à oublier pour l’innovation financière. Greensill Capital, une société de financement de la chaîne d’approvisionnement fondée par le fils d’un producteur australien de pastèques, vacille au bord du précipice.

L’intrigue a jusqu’à présent plus de rebondissements qu’un film M Night Shyamalan – et probablement plus de personnages mémorables aussi. Lundi, le Credit Suisse a suspendu 10 milliards de dollars de fonds liés à des actifs créés par Greensill. Le régulateur BaFin a pris le contrôle de sa banque allemande plus tard dans la journée, alors que les avocats de Greensill ont averti devant un tribunal australien que, si son activité était annulée, 50000 emplois dans le monde seraient menacés. Mercredi matin, sa branche britannique avait déposé une demande de protection contre l’insolvabilité devant les tribunaux britanniques.

Le rôle de l’entreprise dans le soutien du magnat de l’acier Sanjeev Gupta vient s’ajouter au chaos. Il emploie également l’ancien Premier ministre britannique David Cameron en tant que conseiller.

Greensill se spécialise dans le financement par facture, une pratique vieille de plusieurs siècles qui implique qu’une institution financière tierce paie les fournisseurs d’une entreprise avant la date de facturation et avec une légère remise. C’est un gagnant-gagnant pour toutes les parties impliquées, en théorie. Les fournisseurs sont payés plus rapidement, leurs clients paient plus tard et l’institution financière fait un petit retour sur son capital.

Mais comme de nombreuses innovations financières, il s’agit d’un arrangement «escalier vers le haut, ascenseur vers le bas». Si la disponibilité du financement disparaît du jour au lendemain, l’entreprise et ses fournisseurs se retrouvent soudainement avec moins de liquidités. L’illiquidité, et même l’insolvabilité, peuvent apparaître.

Les critiques n’ont pas tardé à souligner les problèmes de Greensill comme un autre signe de folie des marchés financiers. Mais il est sage de ne pas sauter aux conclusions.

Les explosions des marchés financiers sont généralement idiosyncratiques. Pensez à Carillion, le sous-traitant gouvernemental qui s’est effondré en 2018. Le problème était celui de la comptabilité – dans une tentative désespérée de maintenir les revenus en croissance, l’entreprise reconnaissait plus de ses projets lents qu’elle n’aurait dû. Lorsque les liquidités ne sont pas arrivées, il a été contraint de prendre une provision de 845 millions de livres sterling sur ses créances et le bilan a commencé à s’effriter.

Le financement de la chaîne d’approvisionnement crée ses propres tentations comptables pour l’entreprise concernée. Comme l’ont souligné les anciens analystes Marc Rubinstein et Stephen Clapham l’année dernière, cette pratique augmente à la fois les flux de trésorerie et le rendement des capitaux employés de l’entreprise tout en masquant sa véritable position d’endettement. Pour les analystes et les investisseurs, il présente un réseau difficile à démêler.

Toute autopsie de Greensill est susceptible d’inaugurer une réglementation supplémentaire pour le financement de la chaîne d’approvisionnement sous la forme de nouvelles règles comptables et d’un examen plus institutionnel. Cela n’aura pas beaucoup d’importance car, comme whack-a-mole, le prochain échec d’entreprise de haut niveau apparaîtra complètement ailleurs.

Aveuglé par la science

Le Daily Mail ne se lasse pas d’experts, écrit Bryce Elder.

L’exaspération a rencontré la nouvelle que Daily Mail et General Trust achètent New Scientist, le magazine maison des testeurs d’hypothèses. Être la propriété d’un éditeur de tabloïd signifie échanger la crédibilité contre le sensationnalisme, selon l’argument. Un trope commun parmi les commentateurs était d’emprunter l’argot de la tristement célèbre «barre latérale de la honte» de MailOnline, plaisantant sur les molécules dans les enchevêtrements romantiques et les chercheurs affichant leurs corps de plage.

L’inquiétude est compréhensible. La voix autoproclamée de l’Angleterre centrale a un bilan inégal sur la science, notamment son amplification des craintes autour du vaccin ROR. (Accorder une crédibilité frauduleuse à la recherche MMR était «une question de profond regret», a déclaré le Mail dans un article de premier plan en 2019.)

Pourtant, DMGT n’est pas un proxy pour son titre phare. Paul Zwillenberg, directeur général depuis 2016, a reconstruit le groupe en vendant des services d’information commerciale très appréciés et en recyclant les espèces en marques de consommation bon marché mais robustes. Le magazine Euromoney, le portail immobilier Zoopla, le fabricant de logiciels Hobsons et le fournisseur d’informations sur l’énergie Genscape ont été abandonnés sur des évaluations allant jusqu’à 40 fois leurs bénéfices d’exploitation. Le journal I, sa précédente grande acquisition, a coûté moins de 5 fois l’ebitda historique.

À 70 millions de livres sterling, New Scientist est plus cher, coûtant environ 10 fois l’ebitda attendu, ce qui convient à une entreprise qui tire les trois quarts de ses revenus des abonnements. L’expansion internationale et des événements est ce qui correspond au plan de match de Zwillenberg; interférer du côté éditorial ne le fait pas.

La prochaine étape sera le flottant de Cazoo, un détaillant de voitures d’occasion dans lequel DMGT détient une participation de 20 pour cent. Bien qu’il n’ait ouvert ses portes qu’en décembre 2019, Cazoo chercherait une valorisation de 6 milliards de livres sterling, soit trois fois la valeur globale d’un cycle de financement en octobre. Les analystes ont évalué les activités de DMGT en ligne, dans la presse écrite et dans les expositions d’environ 360 millions £, 280 millions £ et 200 millions £ respectivement, ce qui signifie que le punt Cazoo de Zwillenberg pourrait être plus précieux que tous ceux réunis.

Tout cela est académique pour de nombreux investisseurs institutionnels. DMGT est interdit en raison d’une structure à double actionnariat qui verrouille le contrôle avec les fiducies familiales du vicomte Rothermere et le verrouille hors d’une cotation FTSE. Et tandis qu’une refonte des règles d’inscription des sociétés appuyée par le Trésor pourrait normaliser la propriété à deux vitesses, sa limite de cinq ans proposée devrait exclure une action introduite en 1932.

Pour tous les autres, le plus gros obstacle à l’investissement reste le Daily Mail. Des éditeurs de journaux rivaux ont essayé le changement de marque de groupe pour détourner l’attention des problèmes ailleurs, ce qui pourrait offrir une solution pour DMGT. Mais étant donné la politique d’élimination des vaches sans vaches sacrées de Zwillenberg, il serait négligent d’exclure complètement une solution plus radicale.

Greensill: jamie.powell@ft.com
DMGT: bryce.elder@ft.com