Lectures complémentaires | Financial Times
Que nous disent les marchés du crédit américains sur l’économie ?
Certains de nos lecteurs sauront qu’un avertissement classique de récession du marché du Trésor clignote depuis juillet – les bons du Trésor à 2 ans rapportent plus que les billets à 10 ans. Mais les marchés des obligations d’entreprises donnent l’impression que les investisseurs en crédit ne s’en inquiètent pas spécialement. Le TLT du Trésor à long terme est en baisse de 24%, par rapport au LQD d’entreprise de qualité supérieure et au HYG des obligations à haut risque, en baisse de 17% et 13%, respectivement.
Cela signifie que les entreprises dont les cotes de crédit sont les plus mauvaises voient leur dette surperformer cette année. On s’attendrait à ce que ces obligations se vendent si une récession se profile, n’est-ce pas ? Cela signifie-t-il que tous les discours sur la récession sont exagérés ?
Pas exactement.
Premièrement, nous devons dire que les inversions de la courbe des taux du Trésor ne sont pas magiques (même si elles peuvent être étranges). La raison la plus simple pour laquelle les rendements à deux ans dépassent les rendements à 10 ans est que les investisseurs s’attendent à ce que la Fed réduise ses taux à un moment donné entre 2024 et 2032. Cela semble être une attente raisonnable après que le président de la Fed, Jay Powell, ait doublé sa position belliciste. ton à Jackson Hole la semaine dernière. Si la Fed va continuer à augmenter ses taux pendant un certain temps, pourquoi acheter des obligations de haute qualité ? Les obligations de haute qualité sont les plus touchées par les hausses de taux.
Ainsi, le marché du Trésor n’est pas vraiment en conflit avec le marché des obligations d’entreprise – s’il faut deux ans à une récession pour amener la Fed à réduire les taux, il reste encore quelques années de rendement à retirer de la dette des entreprises. Et les obligations de pacotille rapportent plus de 8 %.
Dans tous les cas, quand ou si une récession arrive, Morgan Stanley pense que la réponse du marché des obligations à haut rendement paraîtra moins extrême. Dans une note cette semaine, la banque affirme que les spreads du marché des obligations à haut rendement devraient s’élargir moins que la normale en période de récession : seulement 700 points de base au lieu de 800 ou 850 points de base. On laissera les stratèges s’expliquer :
Qu’est-ce qui a changé ? Premièrement, le marché HY est aujourd’hui plus exposé que jamais aux émetteurs de qualité supérieure. Les obligations notées BB représentent plus de la moitié de l’indice HY de référence – 7 points de plus que dans les années précédant immédiatement Covid et plus de 10 points au-dessus de la fenêtre post-GFC de 2010-12. Deuxièmement, la concentration des obligations sécurisées atteint un niveau record — 27 % du marché HY américain au pair. Elles sont plus sûres que les obligations non garanties classiques, avec de meilleurs taux de recouvrement (55 % contre 40 %) dans le cas extrême d’un défaut. Troisièmement, nous ne voyons aucun « secteur problématique » clair – un axe de faiblesse le long duquel le crédit pourrait craquer. Bien que le HY ait sans aucun doute sa part de problèmes de crédit, les tensions sont cette fois-ci plus dispersées et les pressions de refinancement modérées devraient tempérer l’escalade des défauts idiosyncratiques vers des pressions sectorielles/systématiques. Enfin, les prix au comptant des obligations HY ont été durement touchés par les mouvements de taux plus tôt cette année, avant que les inquiétudes concernant la croissance ne prennent le devant de la scène. Pour le contexte, le prix au comptant actuel de l’indice HY de 90 est inférieur de près de 10 points à la fenêtre pré-Covid (janvier-février 2020), même si les écarts sont comparables. Des prix bas réduisent l’exposition brute des investisseurs en cas de défaut, et sont donc associés à une moindre gravité des pertes tout au long d’un cycle de défaut (tableau 1). Cette caractéristique pourrait à elle seule expliquer la moitié de la réduction de 100 points de base du spread dans le seuil de récession.
Autrement dit, 1) le marché dans l’ensemble a une qualité de crédit plus élevée – ou à des notations plus élevées, au moins – qu’il ne l’a fait dans le passé 2) plus de propriétaires d’obligations à haut rendement ont une créance garantie sur les actifs de l’entreprise, et 3) les prix baissent quand les rendements augmentent, donc les prix ont déjà un peu baissé. Chez Alphaville, nous aimons les mathématiques du marché obligataire.
Au lieu d’obligations à haut rendement, les stratèges de la banque disent que des problèmes apparaîtront probablement dans les obligations à haut rendement prêts, où les taux d’intérêt flottent, et la qualité du crédit s’est beaucoup détériorée au cours des dernières années. (Les investisseurs ont tendance à s’accumuler dans les prêts avant que les taux d’intérêt ne montent, ce qui permet plus de mousse dans ce coin du marché – la machine CLO s’est également avérée une source de demande relativement saine.) Ils écrivent :
En raison de la nature à taux variable de ces instruments, les emprunteurs sous-jacents sont particulièrement vulnérables au double coup dur de la baisse des bénéfices et de la hausse des taux d’intérêt. Une vague de déclassement est imminente et s’étendra sur les prochains trimestres. Historiquement, l’indice des prêts a dépassé 750 pb de spread et un prix au comptant de 85 uniquement dans les profondeurs du GFC et de Covid. Cette fois-ci, nous nous attendons à ce que ces niveaux soient testés même dans une récession légère, signalant une baisse significative par rapport aux niveaux actuels (écart de 480 pb ; prix au comptant de 95). Notre conclusion : les spreads de crédit HY sont peut-être moins sensibles à un ralentissement de la croissance que par le passé, mais le marché des crédits est fondamentalement plus vulnérable.
Ce n’est malheureusement pas un point de vue particulièrement commercialisable, car la plupart des prêts à effet de levier ne sont pas standardisés. En fait, jusqu’à une date étonnamment récente, les télécopieurs n’étaient pas totalement étrangers aux opérations de back-office de prêt à effet de levier :
Les investisseurs qui cherchent à tirer parti des craintes de récession sous-évaluées dans le crédit devraient tenir compte de l’amélioration de la qualité de l’indice lors du dimensionnement des couvertures et des grèves du crédit. Pour le contexte, un objectif de 700 points de base sur les spreads HY en espèces pousserait le prix de l’indice aux plus bas de Covid de 80. Les prêts, pour leur part, ne sont pas les plus propices aux expressions baissières ou à la couverture. Bien qu’une couverture par des swaps sur rendement total soit possible, la liquidité de ces instruments est limitée. Troisièmement, la majorité des emprunteurs sont des sociétés non cotées, de sorte que la transmission des tensions aux marchés boursiers est susceptible d’être indirecte. En somme, le marché du crédit a un nouveau canari, mais le monétiser directement pourrait poser un défi.
La bonne nouvelle est que le canari chante toujours. Pour l’instant.
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