Le virus de la volatilité a encore frappé
L’écrivain est gestionnaire de fonds chez M&G et auteur de « Supercharge Me: Net Zero Faster »
Quelle que soit l’opinion que l’on a du soi-disant « mini-budget » du gouvernement britannique, le krach obligataire de la semaine dernière a exagéré son importance. Il est vrai que la Banque d’Angleterre pourrait avoir besoin d’augmenter les taux d’intérêt plus qu’elle ne l’aurait fait autrement, bien que même cela soit très incertain.
Mais ce qui est clair, c’est que le gouvernement actuel aura la chance de survivre encore deux ans, et non 30. Alors, comment expliquer les attentes du marché pour des taux d’intérêt sur 30 ans passant de 2,5 % en août à plus de 5 % la semaine dernière ?
La cause immédiate de cette dernière panique semble être les appels de garantie aux fonds de pension britanniques pour couvrir les pertes sur les couvertures de leurs passifs. Mais des baisses rapides des prix du marché, ou « krachs éclairs », se produisent de plus en plus fréquemment. Chaque post mortem révèle une stratégie différente, ou un acteur du marché, contraint de vendre. Mais il y a une cause plus profonde.
Le plus grand changement structurel dans le comportement des investisseurs au cours des 30 dernières années est l’adoption quasi universelle de la volatilité comme mesure du risque. La volatilité est simplement l’écart type du prix d’un titre ou d’un marché, ou de combien le prix s’éloigne de sa moyenne sur une période donnée.
Il est rarement apprécié que la volatilité soit pertinente pour un univers d’investisseurs bien au-delà des fonds qui cherchent explicitement à exploiter la volatilité pour obtenir des rendements. C’est un facteur pertinent pour presque tous les principaux pools de capitaux sur les marchés financiers. Pratiquement tous les outils de gestion des risques, utilisés à l’échelle mondiale dans toutes les grandes institutions financières, mesurent le risque du portefeuille en fonction de la volatilité.
Même les conseillers financiers classent les individus sur le marché de détail selon des « catégories de risque ». Les risques faibles, moyens et élevés sont généralement définis par des fourchettes de volatilité attendue du portefeuille.
Pourquoi tout cela est-il important ? Les accidents sont causés par le comportement corrélé des investisseurs – le troupeau. Si les investisseurs agissent à l’unisson en essayant de vendre un actif, le prix doit beaucoup bouger pour que le marché s’équilibre. Si de vastes pans du capital financier réduisent les portefeuilles en réponse à la volatilité croissante, la volatilité croissante engendrera une volatilité plus élevée et des fluctuations spectaculaires des prix. Ce processus est désormais ancré dans le comportement des marchés financiers.
Cette dynamique a été aggravée dans les principales classes d’actifs par un changement fondamental de la corrélation entre les obligations et les actions. Pour comprendre la volatilité d’un portefeuille d’actifs, vous devez également faire des hypothèses sur la corrélation des principales composantes.
De manière constante au cours des 30 dernières années, les obligations d’État ont été négativement corrélées aux marchés boursiers pendant les phases de baisses abruptes et persistantes des marchés boursiers. Posséder des obligations d’État a agi comme posséder une police d’assurance contre le marché boursier. Lors de fortes baisses des marchés boursiers, les prix des obligations ont généralement augmenté, atténuant la volatilité de l’ensemble des portefeuilles.
Cette année, cette corrélation a changé. Un problème d’inflation persistant et un énorme choc sur les attentes en matière de taux d’intérêt ont entraîné une hausse rapide des courbes de rendement mondiales et une chute des prix des obligations. De telles hausses des rendements obligataires ont signifié que les bénéfices futurs des entreprises sont actualisés à un taux plus élevé, tout comme la probabilité d’une récession augmente, entraînant des baisses à deux chiffres des marchés boursiers. Loin d’agir comme une diversification des polices d’assurance, l’ajout d’obligations à un portefeuille d’actions a agi comme un effet de levier.
Si tout le monde cible désormais la volatilité, il existe une source persistante de comportement grégaire, de sorte que les effondrements de prix deviennent une caractéristique permanente des marchés financiers. Les racines de ce virus intellectuel sont fortes : il est profondément ancré dans le cadre de l’économie financière moderne, il est facilité par la technologie, et il amplifie les biais comportementaux et l’émotion des investisseurs.
Le grand économiste Frank Knight a fait des dégâts incalculables lorsque, par souci de commodité plutôt que de précision, il a défini le « risque » comme une probabilité mesurable et l’« incertitude » comme non mesurable. La plupart des risques, bien compris, ne sont pas mesurables.
La théorie financière, avec une réflexion insuffisante, a pris la ligne arbitraire de Knight comme évangile et a conclu que la seule mesure requise est le prix du marché. Alimentant la technologie avec des séries chronologiques de données presque illimitées, il n’est pas surprenant que le système financier se transforme. L’ironie la plus profonde est que la «science» quantitative de la gestion des risques amplifie en fait la plus simple des réactions émotionnelles humaines – lorsque les prix commencent à baisser, la plupart des gens paniquent.
Ce contexte suggère que le calendrier de ce budget intérimaire cavalier explique une grande partie de son impact. Les tentatives de rétablissement de la crédibilité budgétaire peuvent aider à la marge, mais les véritables forces à l’œuvre sur ce marché se trouvent ailleurs