« La conjoncture » se profile pour les investisseurs
Les politiciens du monde entier seraient plus heureux si l’inflation persistante pouvait être maîtrisée sans déclencher une récession ou des chocs de marché.
Malheureusement, dans le monde réel, cela fonctionne rarement de cette façon. Avec des élections imminentes aux États-Unis et en France, et avec des défis de leadership ailleurs, enfiler l’aiguille d’une croissance non inflationniste sera problématique. Une politique monétaire plus restrictive conduira également à des risques importants pour les gestionnaires financiers.
La liquidité n’est pas qu’une abstraction dans les modèles économiques des banques centrales. C’est aussi l’assurance que les petits épargnants et investisseurs peuvent facilement accéder aux actifs de leurs comptes. Les marchés électroniques à faible coût et à grande vitesse pour les investisseurs de masse ont créé l’illusion ces dernières années que les actifs peuvent toujours être évalués, échangés ou encaissés en quelques fractions de seconde.
La plupart ne sont pas conscients des frais de transaction encourus par les gestionnaires d’actifs et les commerçants. La couverture, ou la gestion des coûts de négociation, devient coûteuse lorsque les marchés s’effondrent ou, pendant un moment ou des mois, s’effondrent. Si vous gérez un énorme bilan ou dirigez de vastes flux de commandes, les deux types de fusion sont dangereux.
« Le risque revient cette année en force », déclare Pascal Blanqué, directeur général adjoint et directeur des investissements d’Amundi, la société de gestion d’actifs de 1,8 milliard d’euros. « La liquidité est asymétrique, et maintenant elle disparaît au moment où elle est le plus nécessaire. Nous devons donc nous préparer à gérer les asymétries de liquidité au niveau des fonds.
C’est une tâche complexe. Le risque de ne pouvoir acheter ou vendre à la demande ne sera plus couvert par les banques centrales.
Avec les défis à venir pour les marchés, certains des méga gestionnaires d’actifs américains mettent en place des pools internes pour faire correspondre, dans la mesure du possible, les achats et les ventes des clients. Jusqu’à présent, Amundi n’a pas franchi cette étape, mais Blanqué dit qu’il « calibre plus soigneusement le risque de liquidité pour le moment ».
« Même après les événements de mars 2020 [the Covid crash], l’oubli sur les marchés revient toujours, et la plupart des gens sont à nouveau complaisants », dit-il. Aujourd’hui, cependant, les banques centrales et les trésoreries occidentales sont beaucoup moins disposées (ou capables) à sauver les institutions, les marchés ou les investisseurs. Il y a tout simplement trop de dette officielle à gérer en période de forte inflation.
Nous arrivons maintenant à la partie délicate de ce que Blanqué appelle « cette conjoncture ». Les dirigeants politiques veulent que l’inflation disparaisse soit rapidement (les démocrates, en pensant aux élections de 2022), soit lentement (les républicains, en pensant aux élections de 2024). Cependant, le coût probable de la suppression de l’inflation est difficile à vendre, c’est-à-dire une réduction de plusieurs billions de dollars du bilan de la Réserve fédérale accompagnée d’une récession.
Si la Fed vend des actifs pour réduire son bilan, les milliers de milliards de dettes officielles et hypothécaires qu’elle a accumulés doivent être achetés par quelqu’un, en premier lieu les négociants primaires ou les grandes banques. Dans un monde où l’inflation et les taux d’intérêt sont bas, ce n’est pas un problème. Mais dans un monde à taux croissant et inflationniste, les concessionnaires peuvent être coincés avec d’importants actifs ex-Fed qui se déprécient avant de réussir à les vendre à des investisseurs institutionnels ou à de petits investisseurs.
Ils financent cela, même brièvement, avec la capacité de mise en pension des concessionnaires de la Fed, un arrangement pour prêter contre des titres acceptables de haute qualité. « Entreposer » les obligations d’État de cette manière a été un produit d’appel pendant l’ère des programmes de soutien à l’assouplissement quantitatif pour les marchés de la Fed. Les taux d’intérêt étaient trop bas pour laisser beaucoup de marges aux banques concessionnaires.
C’est sur le point de changer. Disons, pour les besoins de la discussion, que la Fed relève finalement le taux cible de référence des fonds fédéraux à 1 % en trois ou quatre mouvements.
Cela signifie que le concessionnaire peut entreposer une position obligataire avec un coupon de 1 % avec un coût de la dette pour la financer qui est inférieur d’au moins 25 points de base. Et tout cela contre des contreparties sans risque, c’est-à-dire le Trésor et la Fed. Les banques peuvent prendre le risque de marché d’intervenir dans le désendettement de la Fed si les marges sont plus élevées qu’elles ne le sont actuellement.
Mais alors, ils ont moins de bilan disponible pour financer d’autres actifs, tels que les dépenses en capital des entreprises ou l’achat et la vente faciles d’autres titres dans ces sociétés de gestion d’actifs géantes. Et l’économie réelle et les prix des titres devraient se contracter.
Pas étonnant que j’ai reçu un courrier de JPMorgan Chase me demandant, à moi et à mon petit compte courant américain, si je voulais être client de la banque privée. Grâce à la Fed, les banques peuvent à nouveau gagner de l’argent sur les dépôts. Mais cela sera payé par une récession.