Est-ce que «l’économie de copie» dans les marchés émergents doit cesser?

L’écrivain est responsable de l’économie des marchés émergents chez Citi

Comment les décideurs des économies émergentes décident-ils de la gestion de leur pays? La réponse a beaucoup à voir avec la façon dont les décideurs des économies avancées font les choses.

Il y a une tendance à copier ou, pour le dire plus poliment, un «effet de démonstration»: les choix politiques des gouvernements des pays développés créent un menu d’options parmi lesquelles les gouvernements des économies émergentes font des choix.

Ce fait fait un pronostic inconfortable ces jours-ci. Les pays développés assouplissent leur politique dans une mesure qui, si elle est reprise par les économies émergentes, pourrait mal finir pour certains.

Pendant la majeure partie des dernières décennies, la tendance des décideurs politiques des ME à s’inspirer des idées des économies avancées a été remarquablement utile. L’histoire de la libéralisation des échanges en est un exemple. Dans les années 60 et 70, les États-Unis et les pays d’Europe occidentale étaient occupés à réduire les droits de douane et à réduire les barrières non tarifaires au commerce. Voyant les fruits de cette situation, les pays en développement ont emboîté le pas dans les années 80 et 90 pour stimuler les taux de croissance. Un autre exemple est le ciblage de l’inflation, qui a maintenant été adopté par une succession d’économies émergentes.

L’intégration économique internationale et la baisse de l’inflation sont généralement de bonnes nouvelles pour les économies émergentes. Mais il n’est pas si évident que les économies émergentes peuvent suivre toutes les dernières modes avec un succès égal.

Ce qui caractérise l’élaboration des politiques dans les économies avancées de nos jours, c’est, d’une part, un biais en faveur d’une expansion budgétaire apparemment sans restriction; et, d’autre part, les banques centrales qui, en coopération, maintiennent le coût de cette dette à la baisse grâce à des achats d’obligations.

Cette subordination de la banque centrale au ministère des Finances a un nom: «domination fiscale». C’était une caractéristique assez courante de l’élaboration des politiques dans les décennies qui ont suivi la Seconde Guerre mondiale, mais elle a progressivement perdu son attrait lorsque l’inflation a commencé à se rendre visible dans les années 1970, ce qui a conduit à une ère de «domination monétaire» alors que les banques centrales étaient de plus en plus plus d’autorité pour contrôler l’inflation.

Maintenant, nous sommes de retour dans un monde à faible inflation, la politique budgétaire a le dessus et les banques centrales sont accommodantes. Cet arrangement semble bien fonctionner dans les pays riches, où les investisseurs sont toujours heureux de détenir des dettes publiques même si elles sont tellement plus nombreuses à produire des rendements décroissants.

La raison pour laquelle ces pays peuvent s’en tirer est qu’ils ont quelque chose qui manque généralement aux économies émergentes, à savoir la crédibilité monétaire. Et c’est douloureux pour des pays comme le Brésil et l’Afrique du Sud.

Ces deux pays ont un fardeau de la dette publique exceptionnellement élevé: Citi estime que le Brésil représente près de 95% du produit intérieur brut et celui de l’Afrique du Sud 75%. Un fardeau de la dette aussi élevé est particulièrement préoccupant car dans chacun de ces pays, le taux d’intérêt à long terme corrigé de l’inflation est considérablement plus élevé que le taux auquel ces économies sont susceptibles de croître dans un avenir prévisible. Cet écart entre le taux d’intérêt réel et le taux de croissance réel posera des problèmes avec le temps.

Alors pourquoi le Brésil ou l’Afrique du Sud ne peuvent-ils pas simplement mettre en œuvre une économie imitée et amener leurs banques centrales à acheter des obligations, à réduire le taux d’intérêt à long terme à des niveaux tolérables et à continuer à dépenser?

La raison en est que, comme le manque de potentiel de croissance de ces pays inhibe la crédibilité de leur argent, les investisseurs veulent une compensation pour le risque de détenir de la dette brésilienne ou sud-africaine. Si les rendements sont trop bas grâce à l’intervention des banques centrales, les investisseurs commenceront à se sentir non récompensés, ce qui entraînera des sorties de capitaux et un affaiblissement continu des devises. En fin de compte, la seule réponse à cela pourrait être d’empêcher l’argent de quitter le pays en imposant des contrôles de capitaux.

Il n’y a pas de moyen facile de contourner cela: l’économie du copieur semble avoir trouvé sa limite. Ou l’a-t-il?

Le mois dernier, le gouvernement indien, déjà assis sur un stock de dette représentant environ 90% du PIB, a annoncé son intention de faire face à d’importants déficits budgétaires pendant des années, tandis que la Banque de réserve indienne a lancé un effort d’achat d’obligations visant à plafonner les Indiens rendements obligataires à 6 pour cent en termes nominaux.

Jusqu’à présent, la réaction du marché a été indulgente. La crédibilité monétaire de l’Inde est intacte, pour l’instant, en grande partie grâce à la confiance du marché que le pays pourra croître rapidement à l’avenir.

Bonne chance à l’Inde, au Brésil et à l’Afrique du Sud s’ils suivent. Pour les investisseurs qui s’intéressent aux ME, trouver des endroits où l’économie de l’imitation fonctionne encore peut devenir une compétence précieuse.