Cette action de croissance a impressionné les plus brillants de Wall Street. Est-ce un achat ?

Ta conférence Ira Sohn est un événement important dans le monde des hedge funds. Il est devenu connu comme l’endroit où les sommités de l’industrie annoncent leurs choix au monde, comme lorsque David Einhorn a expliqué sa position courte dans Lehman au cours des premières manches de la crise financière mondiale.

Sohn organise également un concours d’idées annuel auquel tout le monde peut participer. Parmi les plus grands noms de Wall Street participent en tant que juges. C’est une riche source d’idées dont tous les investisseurs devraient être conscients. Mais ses recommandations ne doivent pas être suivies aveuglément.

Le gagnant de cette année, Twilio (NYSE : TWLO), peut être un exemple.

Source de l’image : Getty Images.

La plate-forme de communication cloud de Twilio permet aux développeurs d’écrire plus facilement des logiciels pouvant incorporer des appels téléphoniques et des messages texte, activer l’authentification à deux facteurs et communiquer avec les clients d’un produit via d’autres canaux. Notamment, c’est comment Uber permet aux utilisateurs d’appeler un chauffeur dans l’application.

L’auteur du pitch gagnant, Albert Wang, est un récent diplômé de Princeton qui travaille maintenant pour Matrix Capital à San Francisco. Entre autres, il argumente :

• Un cinquième des développeurs dans le monde utilise désormais Twilio, une augmentation de 10 fois en trois ans ;
• Twilio investit massivement pour construire une infrastructure exceptionnellement fiable qui sera difficile à reproduire pour les concurrents ;
• La direction a réalisé des acquisitions judicieuses pour renforcer la rentabilité et la défense de Twilio ;
• La stratégie d’acquisition de clients axée sur les développeurs de Twilio est moins chère que l’approche traditionnelle consistant à se concentrer sur les cadres – et elle créera des marges beaucoup plus élevées à mesure qu’elle évolue.

Pourtant, Wang omet de commenter le problème le plus fondamental de l’entreprise : Twilio n’a jamais réalisé de profit. Pas une fois.

En fait, Twilio a dilué à plusieurs reprises ses actionnaires, en partie pour financer ses pertes. Depuis 2011, elle a perdu plus de 238 millions de dollars de flux de trésorerie disponibles (flux d’exploitation moins dépenses en capital) tout en émettant plus de 2,6 milliards de dollars de nouvelles actions.

Les taureaux soutiennent que Twilio fait simplement ce que tous les géants de la Silicon Valley ont fait à leurs débuts pour dominer rapidement leurs marchés. Communément, Amazone perdu de l’argent chaque année depuis sa création jusqu’au quatrième trimestre 2001. Le PDG de Twilio, Jeff Lawson, lui-même ancien employé d’Amazon, utilise l’expression « Penser au premier jour », un terme emprunté à Jeff Bezos.

Mais les années 1990 nous rappellent également que pour chaque Amazon, il y avait des milliers de « dot gones » – des actions qui n’ont jamais affiché de profit jusqu’à ce que les investisseurs aient tout perdu.

Alors, qui est Twilio ? Faut-il monter à bord ? Ou attendre le dixième jour ?

Évaluation, évaluation, évaluation

Warren Buffett aime dire qu’il n’y a pas de mauvais risques, seulement de mauvais taux. En fin de compte, la plupart des bons investissements consistent à prendre des décisions judicieuses quant au prix à payer.

Un contre-argument au manque de rentabilité de Twilio serait qu’il est rentable – au sens étroit de trésorerie provenant des opérations. Si nous supposons que toutes les dépenses en capital de Twillio (ce qu’une entreprise dépense pour acheter, entretenir ou améliorer ses actifs une fois les dépenses normales comptabilisées) sont facultatives – c’est-à-dire toute croissance, pas d’entretien – alors l’entreprise affiche un 45 millions de dollars de bénéfices annuels.

Même si nous supposions cela, Twilio se négocierait toujours pour un bénéfice astronomique de 1350 fois aux prix récents.

Mais l’hypothèse ne peut finalement pas tenir la route. Les dépenses en capital de Twilio, comme le souligne le pitch de Wang lui-même, vont à de nouvelles infrastructures critiques et à des acquisitions qui sont probablement nécessaires pour rester compétitif.

En fait, très inhabituel pour une entreprise publique, les coûts de dépréciation et d’amortissement de Twilio ont systématiquement dépassé ses dépenses en capital, parfois de plus de trois fois. Comme Buffett l’a expliqué dans son concept de « gains du propriétaire », les coûts de D&A sont souvent les meilleures estimations des besoins réels en dépenses d’investissement d’une entreprise auxquels un investisseur extérieur a accès. Nous les ignorons à nos risques et périls.

Et alors? Nous avons des soldes !

Ah, dites-vous, la façon la plus courante d’évaluer les actions technologiques est un multiple des revenus. C’est vrai, et, ici, Twilio se vend 27 fois plus raisonnablement que les ventes sur 12 mois. C’est à peu près le multiple qu’Amazon a vendu lorsqu’il est devenu public.

Mais même à ces débuts, Amazon avait déjà augmenté ses revenus de 511 000 $ à 15,75 $ million — une augmentation de 31 fois — en seulement un an. En 1997, Amazon générait déjà plus de revenus en un trimestre qu’il n’en avait généré toute l’année précédente.

Twilio n’a pas connu de croissance de ses revenus proche de ces niveaux. Il a aggravé les ventes annuelles à un taux impressionnant mais en aucun cas parabolique de 54% depuis 2017. Cela inclut lors de ses récents succès dans la pandémie, que les gestionnaires de fonds spéculatifs comme Lone Pine (qui a jugé la présentation de Wang) considèrent comme un accélérateur.

Contrairement à Amazon des années 1990, Twilio a également poursuivi des acquisitions pour augmenter ses ventes à ces niveaux, indiquant qu’il est peut-être déjà proche de la limite de son potentiel de croissance organique.

La seule diapositive de Wang sur l’évaluation suggère que Twilio commandera un multiple plus élevé une fois que les marges augmenteront. Mais même ceci est un argument circulaire.

Des taureaux comme Wang parient vraiment sur une nouvelle entreprise.

Un fossé non prouvé

En 2018, Reid Hoffman, fondateur de LinkedIn, a publié Blitzscaling. Dans ce document, il raconte les stratégies qui l’ont aidé, Elon Musk et Peter Thiel à réussir à Pay Pal dans les années 1990 – des idées qui ont influencé des générations d’entreprises de la Silicon Valley. Le chef d’entre eux ? Échelle à tout prix. Oubliez la rentabilité ; oubliez, si vous le pouvez, la réglementation. Grandissez simplement !

Le véritable fossé pour toute entreprise de nouvelle technologie, selon l’opinion, vient généralement de la taille, par exemple par le biais d’une économie d’échelle.

En apparence, cela semble être exactement ce que Twilio poursuit, en dépensant des capitaux pour intégrer horizontalement, construire des infrastructures et acquérir de nouveaux clients comme il le peut.

Mais une économie d’échelle oblige généralement une entreprise à devenir plus grande que ses fournisseurs et ses clients. Aujourd’hui, Twilio se situe déjà entre les géants : les télécoms oligopoles comme AT&T d’une part et les mastodontes Big Tech comme Alphabet de l’autre.

Des taureaux comme Wang parient sur une future expansion des marges, ce que Buffett qualifie pouvoir de fixation des prix. Mais la réalité est que le pouvoir de fixation des prix de Twilio reste très à prouver. On ne sait pas pourquoi des entreprises comme AT&T ou Google ne pourraient pas entrer dans les affaires de Twilio à l’avenir – à moins que ses marges restent suffisamment peu attrayantes pour qu’elles ne le veuillent pas.

Sur ce point, Leo Sun de TMF fait deux grands constats :

• Marge brute non conforme aux PCGR de Twilio (c’est-à-dire que la gestion du numéro de marge peut calculer comme elle le souhaite) rétrécit en 2020, même en cette période pandémique de croissance apparemment exceptionnelle.

• Les principaux opérateurs télécoms commencent à facturer des frais A2P (« application-to-person ») pour chaque SMS envoyé à un client utilisant un produit comme Twilio. Cela pourrait modifier considérablement l’économie de l’unité de l’entreprise à l’avenir.

Les deux suggèrent que le pouvoir de fixation des prix de Twilio est peut-être déjà en train de décliner.

Dilution exceptionnelle des actionnaires

Il serait naïf de dire qu’il ne faut jamais acheter une action qui perd de l’argent. Comme le souligne Brian Withers de TMF, même si Twilio brûle de l’argent, il dispose de suffisamment de capital pour le faire pendant plusieurs années.

Pourtant, même ce délai n’est peut-être pas aussi long qu’il n’y paraît : les pertes TTM FCF de Twilio plus les charges de rémunération à base d’actions totalisent plus de 511 millions de dollars, tandis que la valeur comptable tangible est d’un peu moins de 2,9 milliards de dollars. C’est une piste implicite de moins de six ans !

Le plus gros problème est qu’une entreprise ayant des besoins de financement importants peut réussir dans ses affaires et toujours dévaster les actionnaires. Cela est particulièrement vrai lorsqu’il a des antécédents de financement dilutif. De telles entreprises peuvent être des entreprises bien plus lucratives pour lesquelles travailler que pour posséder.

À ce jour, Twilio a dilué les investisseurs à hauteur de 5,6 milliards de dollars, soit plus de 10 % de sa capitalisation boursière et 3 fois son chiffre d’affaires 2020. Twilio émet de nouvelles actions de manière si agressive qu’il souhaite que les investisseurs ignorer rémunération à base d’actions lorsqu’elle publie des « résultats non conformes aux PCGR » chaque trimestre.

Si Twilio arrêtait d’attribuer ces actions aux développeurs et autres employés de haut niveau, resteraient-ils dans les parages ? Qu’arriverait-il aux prospects de l’entreprise s’ils partaient ?

De même, si Twilio ne pouvait plus diluer son stock pour acheter de nouvelles sociétés, serait-il en mesure de continuer à les acquérir ? Qu’arriverait-il à la croissance de ses ventes si ce n’était pas le cas ?

Twilio est loin d’être le seul nouveau chouchou de la technologie coupable de rémunération à base d’actions gloutonne. C’est malheureusement devenu un comportement endémique, affectant les entreprises de AirBnB à Palantir.

Mais même par rapport à ces pairs – et certainement par rapport à des acteurs éprouvés comme Google – le ratio de rémunération à base d’actions sur les flux de trésorerie disponibles de Twilio semble extrême.

Comme l’indique le tableau ci-dessous, Twilio est unique pour avoir un négatif rapport entre la rémunération à base d’actions et les flux de trésorerie disponibles. Pendant ce temps, son ratio de trésorerie provenant des opérations à la rémunération à base d’actions est de 11X, soit plus de 64 fois celui d’Alphabet.

USD arrondi au million le plus proche	Twilio	AirBnB	Palantir	Alphabet
Rémunération à base d’actions TTM	494 millions de dollars	3 385 millions de dollars	1 515 millions de dollars	13 966 millions de dollars
Flux de trésorerie d’exploitation TTM (CFO)	45 millions de dollars	1 482 millions de dollars	69 millions de dollars	80 859 millions de dollars
Flux de trésorerie disponible TTM (FCF)	-18 millions de dollars	1 451 millions de dollars	62 millions de dollars	58 536 millions de dollars
Ratio de la rémunération à base d’actions par rapport au directeur financier	10,9x	2.2x	21,9x	0,17x
Ratio de la rémunération à base d’actions par rapport au FCF	-27.4x	2,3x	24,4x	0,24x

Source : Dépôts de la société auprès de la SEC et calculs de l’auteur

Le verdict

Des taureaux comme Wang ont raison : Twilio est une entreprise potentiellement en train de changer le monde. Mais, pour le moment, ce n’est peut-être pas le meilleur investissement.

Le manque de rentabilité à lui seul ne doit dissuader personne. Mais la valorisation élevée de Twilio, ses douves non prouvées, l’évolution récente de l’économie des unités et l’abondante histoire de dilution des actionnaires sont autant de sujets de préoccupation.

Ce n’est probablement pas le meilleur moment pour se lancer.

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*Le conseiller en valeurs revient le 17 septembre 2021

John Mackey, PDG de Whole Foods Market, une filiale d’Amazon, est membre du conseil d’administration de The Motley Fool. Suzanne Frey, cadre chez Alphabet, est membre du conseil d’administration de The Motley Fool. Sahil Singh Gujral détient des actions d’Alphabet (actions A) et de Palantir. The Motley Fool détient des actions et recommande Airbnb, Inc., Alphabet (actions A), Alphabet (actions C), Amazon, Palantir Technologies Inc., PayPal Holdings et Twilio. The Motley Fool recommande Uber Technologies et recommande les options suivantes : appels longs de janvier 2022 à 1 920 $ sur Amazon, appels longs de janvier 2022 à 75 $ sur PayPal Holdings et appels courts de janvier 2022 à 1 940 $ sur Amazon. The Motley Fool a une politique de divulgation.

Les points de vue et opinions exprimés ici sont les points de vue et opinions de l’auteur et ne reflètent pas nécessairement ceux de Nasdaq, Inc.