Analyse des entreprises à fort goodwill

Il y a près de deux ans, le Wall Street Journal et le S&PCapitalIQ ont mené une étude sur les entreprises du S&P 500 ayant le goodwill le plus élevé en pourcentage de leur capitalisation boursière, ou valeur marchande. Six de ces entreprises avaient des soldes d’écart d’acquisition qui dépassaient leurs valeurs de marché déclarées, ce qui est un signal d’alarme potentiel indiquant qu’elles ont bâclé une acquisition majeure.

Bonne volonté

La bonne volonté en soi n’est pas une mauvaise chose. Il représente simplement la prime sur la valeur marchande estimée des actifs acquis lors de l’achat d’une autre entreprise. De nombreuses entreprises avec des niveaux d’actifs minimes ou négligeables, telles que les sociétés de services, sont en mesure de générer des bénéfices importants et des rendements élevés sur les actifs. Des flux de trésorerie importants pourraient générer une prime de rachat importante. Les entreprises manufacturières et autres industries à forte intensité d’actifs peuvent avoir des actifs importants dans leur bilan, mais peuvent ne pas générer autant en termes de flux de trésorerie. En tant que tel, la bonne volonté dans un rachat serait moindre.

Les retardataires deux ans plus tard

L’étude mentionnée ci-dessus a été publiée le 14 août 2012. Depuis lors, sept des 10 sociétés mentionnées ont surperformé le S&P 500. Les trois retardataires sont Frontier Communications (FTR), RRDonnelly (RRD) et Republic Services (RSG). La performance boursière de chacun de ces sous-performants a toujours été positive, mais a été inférieure au rendement de 40 % du marché de cette période.

Une acquisition problématique semble être le coupable des luttes boursières de Frontier Communications. En 2010, le fournisseur de télécommunications Frontier Communications a acquis des actifs de Verizon (VZ) dans des territoires ruraux qu’il aurait négligés, ce qui a nui à la fidélité des clients. Cela n’a pas empêché une baisse à long terme de la rentabilité déclarée de Frontier, mais cela a permis de presque tripler le goodwill, passant de 2,6 milliards de dollars en 2009 à 6,3 milliards de dollars à la fin de 2013.

Le fournisseur d’eau Republic Services a acquis son rival Allied Waste en 2008 et a depuis lors eu du mal à augmenter sa rentabilité. Trop payer juste avant une récession a nui aux résultats et a stimulé la bonne volonté du bilan, qui s’élève actuellement à 10,7 milliards de dollars. L’imprimerie RRDonnelly a fait une acquisition plus modeste de Consolidated Graphics pour 620 millions de dollars, ce qui représente une part importante du goodwill récent de 1,4 milliard de dollars. Mais son activité semble avoir du mal à mesure que les médias se tournent vers les supports numériques.

Un résumé des gagnants

Les entreprises qui ont surperformé depuis la publication de l’article sont Sealed Air (SEE), Nasdaq OMX (NDAQ), L-3 Communications (LLL), Hewlett-Packard (HPQ), Xerox (XRX), Fidelity National Information Services (FIS) , et Gannett (GCI).

Les plus performantes du groupe sont Sealed Air (en hausse de près de 150 %) et Gannett (en hausse de plus de 100 %). Le fournisseur d’emballages et de conteneurs Sealed Air a bénéficié d’un accord «transformateur» pour diversifier ses activités et acheter la société de nettoyage et de produits chimiques Diversey. L’achat a été effectué en 2011 et semble avoir bien fonctionné, même s’il a également subi une forte dépréciation en 2011 qui a réduit son solde d’écart d’acquisition. Il en va de même pour Gannett, éditeur de USA Today et d’autres périodiques. Il a récemment acquis Below pour se diversifier dans les médias imprimés et plus encore dans la télévision et les médias audiovisuels. Les autres entreprises ont bénéficié d’améliorations générales de leurs activités, soit grâce à une économie en amélioration, soit à des acquisitions plus intelligentes et plus modestes.

La ligne de fond

La conclusion de ce qui précède est que considérer le goodwill en pourcentage de la valeur marchande a ses mérites, mais l’important est d’analyser les mérites d’une acquisition ou ce que la direction fait pour améliorer ses opérations. Ceux qui ont découvert Sealed Air et Gannett lors de leurs acquisitions se sont bien comportés, mais les retardataires ont sous-performé en raison d’une combinaison de mauvaise due diligence en matière de fusions et acquisitions et d’entreprises existantes en difficulté.

Au moment de la rédaction de cet article, Ryan C. Fuhrmann ne détenait aucune action dans aucune des sociétés mentionnées dans cet article.