Wall Street se régale de gressins à volonté et de crevettes à volonté

Bonjour, Sujeet Indap ici et ravi de remplacer Rob aujourd'hui.

Hier, Nvidia a connu son habituel trimestre explosif : des revenus en hausse de 262 % sur un an, soit 26 milliards de dollars au total pour les trois premiers mois de l'exercice clos en avril.

Plus intéressant encore, la société divisera ses actions à 10 contre 1 afin de « rendre l'actionnariat plus accessible aux employés et aux investisseurs » (le cours de son action est sur le point d'atteindre 1 000 dollars, doublant jusqu'à présent en 2024). De tels exercices de partage du gâteau ne devraient pas créer de valeur pour les actionnaires, mais de nos jours, à peu près tout peut faire exploser le cours de l'action de Nvidia.

Difficile à tribord

L'effondrement cette semaine de Red Lobster s'est naturellement concentré sur son hameçon le plus pointu : une promotion de crevettes à volonté de 20 $ (connue sous le nom de « Ultimate Endless Shrimp ») qui aurait profité à son principal vendeur de crustacés, Thai Union, qui s'est avéré être le cas. être son principal actionnaire.

Mais la saga Red Lobster remonte en réalité à une décennie et à l’une des confrontations les plus sensationnelles de mémoire récente. Red Lobster faisait alors partie de Darden Restaurants, dont la plus grande bannière est la chaîne italienne hokey Olive Garden. Le fonds spéculatif activiste Starboard Value avait pris début 2014 une participation de 6 pour cent dans Darden, arguant que la direction en place n'était pas la bonne cuisinière en cuisine.

Au milieu d'une lutte par procuration qui a duré des mois, Darden a vendu Red Lobster pour 2,1 milliards de dollars en espèces à la société de capital-investissement Golden Gate Capital, une décision et un prix de transaction qui ont enflammé à la fois Starboard, déjà furieux, et pratiquement tous les autres grands actionnaires.

En octobre 2014, Starboard a réussi à vaincre l'ensemble du conseil d'administration de Darden, composé de 12 personnes, une déroute de gouvernance d'entreprise presque sans précédent dans une entreprise Fortune 500.

Darden, qui exploite aujourd'hui des marques telles que Cheddar's, Capital Grille et Ruth's Chris Steakhouse, a depuis prospéré, du moins pour les actionnaires. Depuis le début de l'année 2014, au moment où Starboard a commencé à faire du bruit, les actions de Darden ont presque triplé, en ligne avec le S&P 500 mais bien devant ses principaux rivaux Brinker (Chilli's) et Bloomin' Brands (Outback Steakhouse).

Au plus fort de sa campagne, Starboard a partagé une présentation PowerPoint de 294 pages répertoriant ses griefs et son plan de redressement qui deviendrait lui-même légendaire. Ses suggestions comprenaient des améliorations opérationnelles spécifiques pour les processus d'Olive Garden dans des domaines tels que l'ébullition des fettuccines et l'allocation du capital pour les gressins.

Mais son idée la plus importante concernait peut-être l’immobilier. Olive Garden et Red Lobster possédaient la plupart de ses terrains et bâtiments. Et dans un environnement de taux d'intérêt bas, Starboard a vu une opportunité d'arbitrage en exploitant ce qu'elle a décrit comme la « subvention au loyer » intégrée de Darden.

En 2015, après avoir pris le contrôle du conseil d'administration, Darden, dirigé par Starboard, a cédé la plupart de ses propriétés – plus de 400 – à une société de placement immobilier, une société cotée en bourse qui agirait en tant que propriétaire de la société d'exploitation. Les FPI ne paient pas d'impôt fédéral sur le revenu tant qu'ils distribuent la quasi-totalité de leurs flux de trésorerie aux actionnaires.

Et tandis que les actions de Darden elles-mêmes ont augmenté de 190 pour cent en une décennie, Darden plus la part proportionnelle de Four Corners Property Trust est en hausse de 205 pour cent. (Aussi : Darden et FCPT versent des dividendes importants, de sorte que le rendement total combiné est encore plus élevé.) La capitalisation boursière combinée de la paire est aujourd'hui de 21 milliards de dollars.

Starboard était furieux que la direction précédente de Darden ait jeté Red Lobster par-dessus bord avant que le fonds spéculatif ne puisse mettre la main sur ses terrains, ses bâtiments et ses opérations. Mais la situation difficile actuelle de Red Lobster découle peut-être de la façon dont ses biens immobiliers ont été récoltés au fil des ans.

Selon les dossiers déposés devant le tribunal des faillites, Red Lobster ne dispose que de 300 millions de dollars de dette financée traditionnellement, contre un chiffre d'affaires annuel de 2 milliards de dollars. La réduction du trafic et l'augmentation des coûts d'exploitation ont entraîné une chute de l'Ebitda de 60 pour cent et une crise de liquidités qui en a résulté. Il y a un an, elle disposait de 100 millions de dollars de liquidités, aujourd'hui réduites à moins de 15 millions de dollars.

Et puis il y a la question des loyers dus aux propriétaires. Les documents déposés devant le tribunal indiquent qu'elle doit 190,5 millions de dollars par an en loyers.

Quelques mois après avoir acquis Red Lobster pour 2,1 milliards de dollars en 2014, Golden Gate a immédiatement vendu l'essentiel de sa propriété sous-jacente à une société de placement immobilier appelée American Realty Capital Partners pour 1,5 milliard de dollars. En 2016, Golden Gate a vendu une participation de 49 % dans Red Lobster à Thai Union pour 575 millions de dollars, des conditions qui valorisaient la totalité du capital de Red Lobster à près de 1,2 milliard de dollars.

Golden Gate a complètement vendu Red Lobster en 2020 à un prix non divulgué. Mais sur la seule base de ces chiffres publics, les rendements boursiers de Golden Gate semblent substantiels.

Les rendements boursiers de Golden Gate représentent donc la faible marge d’erreur de Red Lobster. Les créanciers dirigés par Fortress Investment Group devraient prendre le contrôle de la société et utiliser le processus du chapitre 11 pour se débarrasser des baux douteux et se réorganiser en une société plus mince.

Une chose qui a frappé Unhedged est la façon dont Darden, en tant que société publique, a géré son bilan de manière apparemment beaucoup plus conservatrice que la société privée Red Lobster.

Voici les ratios de levier divulgués par Darden dans ses documents annuels :

Les ratios globaux de la dette ajustée du loyer par rapport au capital comptable de Darden n'ont pas beaucoup bougé au cours de la dernière décennie, même si les dépenses de location dues à Four Corners Reit ont manifestement bondi. Essentiellement, la société a réduit la dette des prêts et des obligations avec les flux de trésorerie et a échangé la dette de location qui sous-tend le Reit.

Ces opérations d’ingénierie financière « opco-propco » sont naturellement controversées en raison du risque permanent supplémentaire qu’elles créent en séparant les biens immobiliers. Les hedge funds activistes ou les sociétés de capital-investissement ont des horizons limités et prendront des bénéfices de manière agressive, laissant tout le monde devenir des détenteurs potentiels de sacs.

Quant à Red Lobster, la faillite est une chance de se réinitialiser et il y a au moins une personne qui se sent optimiste. Sumit Roy, PDG de Realty Income, qui est le propriétaire du Reit pour plus de 200 emplacements Red Lobster, a récemment proposé cette évaluation lors d'un appel aux résultats :

Je considère Red Lobster comme… c'est une histoire assez étrange. Ils disposent de 700 emplacements uniques. Ils représentent 14 % du concept décontracté de fruits de mer. C'est une chose très difficile à faire. Et le fait qu’ils génèrent des revenus de plus de 2 milliards de dollars, si vous les regardez sur une base unitaire, cela équivaut à environ 3,5 millions de dollars par unité. Il ne s’agit donc pas tant d’une question de premier plan que d’une question d’exploitation. Ils ont connu plusieurs changements en termes de propriété. Évidemment, il y a eu plusieurs changements au niveau de la direction. Et c’est une entreprise qui, à notre avis, n’a pas été très bien gérée.

Si vous regardez le bilan, s’agit-il d’un problème de bilan chez Red Lobster ? À notre avis, ce n'est pas le cas. Ils ont [$300]millions de dettes. Et il s’agit vraiment de savoir s’il existe un opérateur qui pourrait intervenir et gérer cette activité, même avec un niveau de marge raisonnable ? Aujourd’hui, je ne pense pas qu’ils génèrent beaucoup d’Ebitda.

Et donc, si cela peut être dimensionné de manière opérationnelle, nous pensons que c'est un concept qui devrait voir le jour, qui devrait survivre et fonctionner assez bien compte tenu de l'empreinte qu'ils ont pu établir.

Contactez-nous à sujeet.indap@ft.com et dites-moi quelle est votre chaîne de restaurants préférée.

Une bonne lecture

Le capital-investissement et le complexe carcéral-industriel