Sterling fait face à plus de pression alors que les difficultés augmentent pour le Royaume-Uni
Le tremblement de terre déclenché par « l’événement fiscal » de réduction d’impôts et de dépenses gratuites du nouveau gouvernement britannique à la fin du mois dernier a presque fini de secouer les marchés.
Les achats renouvelés d’obligations par la Banque d’Angleterre ont contribué à apaiser le chaos des obligations d’État britanniques, et ses allusions à de fortes hausses de taux d’intérêt en cours ont renforcé la livre sterling. La livre se situe désormais à 1,13 $, à peu près au même niveau qu’avant que Kwasi Kwarteng, le chancelier, ne dévoile le « mini » budget avec un impact « maxi ». Le gouvernement volte-face sur la réduction du taux d’imposition de 45p et la promesse d’accélérer un plan de réduction de la dette ont contribué à un calme financier fragile.
Pourtant, les répliques pourraient être avec nous pendant un certain temps. Incontestablement, la réputation du Royaume-Uni auprès des investisseurs a été ternie. Et en réalité, les défis s’accumulent depuis longtemps – trop longtemps pour être bannis par une ruée de briefings gouvernementaux et une banque centrale plus agressive. De nombreux investisseurs considèrent que les perspectives du Royaume-Uni sont médiocres et certains craignent que le pire ne se produise.
Même avant la récente convulsion du marché, l’équipe de recherche de la Deutsche Bank a averti que le Royaume-Uni était vulnérable à une « crise de la balance des paiements » classique qui frappe généralement les pays en développement en difficulté. Ce qui était alors un scénario apocalyptique improbable est devenu un peu plus envisageable ces dernières semaines. Le FMI intervenant pour dire qu’il « surveille de près les développements économiques récents au Royaume-Uni et est en contact avec les autorités » n’a fait qu’accentuer les vibrations de la crise des marchés émergents.
Heureusement, alors que la situation difficile du Royaume-Uni est grave – et que la gestion du gouvernement a été abjecte – les dangers d’un effondrement complet sont surestimés. Nous bénéficions toujours de plusieurs avantages clés qui aideront à soutenir le pays dans les moments difficiles. Les investisseurs britanniques doivent donc se méfier, mais pas paniquer.
Les crises de la balance des paiements peuvent survenir lorsqu’un pays importe plus qu’il n’exporte. Soit les investisseurs étrangers comblent la différence, soit l’épargne étrangère est prélevée, soit la monnaie chute pour équilibrer le compte courant global. Le risque est «l’arrêt soudain» – lorsque les investisseurs sont brusquement effrayés et refusent de combler la différence.
La monnaie chute alors et les coûts d’emprunt montent en flèche. Souvent, cela peut exacerber les défis sous-jacents, notamment en augmentant le coût du service d’un fardeau de la dette déjà croissant. Cela peut alors effrayer davantage les investisseurs et provoquer une spirale descendante accélérée jusqu’à ce qu’une action radicale – comme un programme de sauvetage du FMI, dont le Royaume-Uni avait besoin dans les années 1970 – aide à rompre la boucle de rétroaction.
Tout d’abord, la mauvaise nouvelle. Et il y en a plein. Le Royaume-Uni devrait être la grande économie à la croissance la plus lente du monde l’année prochaine, subir l’un des taux d’inflation les plus élevés et enregistrer le plus gros déficit du compte courant de tous les pays du G20. Et si possible, la situation budgétaire du Royaume-Uni empirera encore.
Les analystes de RBC estiment que le Royaume-Uni devra désormais vendre 226 milliards de livres sterling nettes de gilts en 2023-24 pour financer le déficit budgétaire qui gonfle. Si l’on ajoute le coût de l’indemnisation de la Banque d’Angleterre pour les pertes sur son portefeuille obligataire et l’offre supplémentaire de gilts provenant des ventes de « resserrement quantitatif » prévues par la banque centrale, les investisseurs devront absorber jusqu’à 390 milliards de livres sterling de dette publique britannique au cours de la période 18 prochains mois – effaçant le précédent record d’environ 130 milliards de livres sterling en 2010-11.
Pas étonnant que la livre sterling reste nerveuse. Mais la BoE ne peut pas intervenir massivement sur les marchés des changes pour soutenir la livre sterling, comme la Banque du Japon l’a fait récemment avec le yen. La BoJ a un trésor de guerre de 1,2 milliard de dollars, tandis que la BoE a un maigre 108 milliards de dollars. Cela suffit pour couvrir seulement quelques mois d’importations.
Ainsi, la responsabilité du contrôle de l’inflation et de la stabilisation de la livre reviendra à l’outil le plus brutal et le plus puissant de la Banque : les taux d’intérêt. Les marchés prévoient actuellement que la banque centrale du Royaume-Uni devra augmenter ses taux d’un point de pourcentage complet à environ 3,25 % le mois prochain, et à un pic de 5,5 % l’année prochaine. Avant le « mini » budget, le pic prévu était de 4,5 %.
Les taux hypothécaires ont déjà fortement bondi cette année et se situent maintenant à plus de 6 % pour une période de deux ans, contre 4,7 % avant le 23 septembre. , à un moment où la spirale de l’inflation est déjà douloureuse. Il en résulte des perspectives économiques sombres pour le Royaume-Uni, qui pèseront sans aucun doute sur les valorisations de nombreuses entreprises britanniques cotées en bourse et sur l’immobilier résidentiel, le plus grand atout de la plupart des gens.
Néanmoins, une crise de la dette classique semble toujours peu probable. La plupart du bois d’allumage essentiel nécessaire à une telle conflagration manque heureusement au Royaume-Uni.
Tout d’abord, oui, les réserves de devises étrangères du Royaume-Uni semblent maigres en comparaison avec de nombreux autres pays. Mais le Royaume-Uni n’emprunte pas dans une devise étrangère, comme le font de nombreux marchés émergents. Lorsque la livre sterling chute, cela n’alourdit le fardeau de la dette que pour quelques grandes multinationales britanniques qui empruntent en dollars. En fait, tant que les choses ne deviennent pas désordonnées, une monnaie flottante telle que la livre sterling agit comme une soupape de surpression, aidant à régulariser les déséquilibres.
Les détails de la dette publique du Royaume-Uni sont également favorables. L’échéance moyenne pondérée des obligations d’État du Royaume-Uni est de près de 15 ans, contre environ six ans pour l’Allemagne et les États-Unis. Cela signifie qu’il faut du temps pour que la hausse des rendements se répercute sur les finances publiques du Royaume-Uni. Et aussi spectaculaire qu’ait été la récente vente d’obligations, le gouvernement peut encore emprunter de l’argent pour les trois prochaines décennies et ne payer que 4,2 % par an.
Enfin, le Royaume-Uni reste un pilier petit mais important du système financier mondial, avec une large base d’investisseurs nationaux et un investisseur mondial encore plus important prêt à prêter. La livre sterling reste une monnaie de réserve populaire pour les banques centrales étrangères, qui détiennent environ 580 milliards de dollars de gilts. Ce statut n’est pas facilement détruit.
L’absence de crainte réelle quant à la solvabilité du Royaume-Uni se voit dans le prix des soi-disant swaps sur défaillance de crédit, une sorte de contrat assimilable à une assurance qui permet aux investisseurs de s’assurer ou de parier sur un pays qui renie ses obligations financières. Le prix de la protection britannique à cinq ans a légèrement augmenté à 45 points de base cette année, mais ce n’est que de peu devant le coût de 32 points de base des CDS français, et bien en deçà des 163 points de base qu’il en coûte actuellement pour s’assurer contre un défaut italien.
Le Royaume-Uni est confronté à une période de test, même au-delà des défis immédiats de payer le carburant pour garder les lumières et le chauffage allumés cet hiver. Le scénario le plus probable est que l’inflation reste douloureusement élevée pendant une durée inconfortable, que les coûts d’emprunt du gouvernement augmentent pour compenser les investisseurs pour les risques supplémentaires et que la livre sterling recommence à s’affaiblir – peut-être en dessous de la parité avec le dollar et l’euro.
Les épargnants peuvent s’attendre à des taux d’intérêt plus élevés alors que la BoE tente de faire baisser l’inflation, tandis que les titulaires de prêts hypothécaires sont pressés et que les actionnaires britanniques continuent de grincer des dents.
Robin Wigglesworth est rédacteur en chef de FT Alphaville