Risque limité et rendement supérieur
Dans le monde des titres à revenu fixe, les obligations d’agence représentent l’un des investissements les plus sûrs et sont souvent comparées aux obligations du Trésor (T-bonds) pour leur faible risque et leur grande liquidité. Mais contrairement aux obligations du Trésor, qui ne sont émises que par le Trésor américain, les obligations d’agence proviennent de plusieurs sources, y compris non seulement des agences gouvernementales, mais aussi certaines sociétés auxquelles le gouvernement a accordé une charte. Dans cet article, nous examinerons différents types de dette d’agence, les problèmes fiscaux liés à chacun et verrons la pléthore d’options disponibles pour les investisseurs individuels à la recherche de structures obligataires uniques.
Émetteurs d’obligations d’agence
Toutes les obligations d’agence ne sont pas émises par des agences gouvernementales; en effet, les plus grands émetteurs ne sont pas des agences en soi, mais plutôt des entités parrainées par le gouvernement (GSE). Il s’agit d’une distinction importante, car les véritables agences sont explicitement soutenues par la pleine foi et le crédit du gouvernement américain (ce qui rend leur risque de défaut pratiquement aussi faible que les bons du Trésor), tandis que les GSE sont des sociétés privées qui détiennent des chartes gouvernementales accordées parce que leurs activités sont jugé important pour la politique publique.
Entre autres choses, ces sociétés accordent des prêts immobiliers, des prêts agricoles, des prêts étudiants et aident à financer le commerce international. Étant donné que le gouvernement accorde une importance particulière à ces activités en accordant des chartes en premier lieu, le marché pense généralement que le gouvernement ne permettrait pas aux sociétés détentrices de chartes de faire faillite—fournissant ainsi une garantie implicite à la dette de GSE. Bien que les négociants en obligations d’agence reconnaissent cette distinction entre les véritables agences et les GSE lors de l’achat ou de la vente d’obligations, les rendements des deux types de dette ont néanmoins tendance à être pratiquement identiques.
Dans le tableau ci-dessous, nous voyons deux obligations d’agence hypothétiques qui sont proposées à la vente par un courtier en obligations. La Federal Farm Credit Bank (FFCB) est une GSE, portant ainsi une garantie implicite sur sa dette, tandis que les obligations de Private Export Funding Corp. (PEFCO) sont adossées à des titres du gouvernement américain (détenus en garantie), et les paiements d’intérêts sont considérés comme une garantie explicite. obligation du gouvernement américain. Pourtant, dans la ligne de rendement à l’échéance (YTM), on peut clairement voir que, sur le marché, les garanties implicites et explicites sont évaluées de manière très similaire, ce qui entraîne des rendements presque identiques.
| — | Caution d’agence 1 | Caution d’agence 2 | Bon du Trésor |
| Émetteur | FFCB | PEFCO | Trésor américain |
| GSE ou Agence | ESG | Agence | |
| Maturité | 20/02/2009 | 15/02/2009 | 28/02/2009 |
| Coupon | 5.08 | 3.375 | 4,75 |
| Demandez le prix* | 100.589 | 97.467 | 100.413 |
| Rendement à l’échéance (YTM)* | 4.760 | 4.753 | 4.53 |
Bien qu’elles bénéficient d’une garantie gouvernementale (implicite ou explicite), les obligations d’agence se négocient avec une prime de rendement (écart) par rapport aux bons du Trésor comparables. Dans l’exemple ci-dessus, l’obligation FFCB est offerte à un écart de 23 points de base (4,76 % – 4,53 % = 0,23 %) par rapport au bon du Trésor, et l’obligation PEFCO à un peu plus d’un écart de 22 points de base.
Il y a plusieurs raisons pour lesquelles les investisseurs devraient s’attendre à ce rendement plus élevé des obligations d’agence par rapport aux bons du Trésor :
- Il existe un risque supplémentaire, même minime, découlant du risque politique que la garantie gouvernementale de la dette des agences puisse être modifiée ou révoquée à l’avenir, laissant les obligations plus susceptibles de faire défaut.
- Les bons du Trésor sont sans doute l’instrument financier le plus liquide de la planète et sont utilisés par les banques centrales et d’autres très grandes institutions nécessitant la capacité d’acheter ou de vendre des titres en grandes quantités très rapidement et efficacement. Les agences, en revanche, ne sont ni aussi liquides ni aussi efficaces pour négocier.
Par exemple, si un grand fonds ou un gouvernement souhaite acheter 1 milliard de dollars d’obligations à 10 ans, il pourrait facilement remplir la commande en utilisant des obligations du Trésor, peut-être même trouver ce montant dans une seule émission d’obligations, mais s’il tentait plutôt d’acheter des obligations d’agence , la commande devrait être divisée en plusieurs blocs plus petits de divers problèmes, ce qui signifie plus de temps passé et un processus moins efficace en général. Bien sûr, pour les investisseurs individuels qui achètent des quantités beaucoup plus petites, ce n’est généralement pas un problème.
Problèmes fiscaux d’État
Pour tout investisseur vivant dans un État qui impose sa propre taxe d’État en plus de l’impôt fédéral, le problème le plus critique est peut-être la variation de l’imposition de l’État entre les obligations d’agence. Alors que les paiements de coupons sur la dette des agences les plus connues (Fannie Mae et Freddie Mac) sont imposables au niveau fédéral et étatique, d’autres agences sont imposables seul au niveau fédéral.
De manière contre-intuitive, les rendements trouvés sur les obligations d’agence entièrement imposables et exonérées d’impôt ont tendance à être très similaires, voire égaux. Bien que l’on puisse supposer que les obligations d’agence qui ne sont pas imposées au niveau de l’État seraient plus chères que celles qui sont entièrement imposables (compensant ainsi une partie de l’avantage – comme c’est le cas avec les obligations municipales, qui sont généralement plus chères en raison de leur statut privilégié statut fiscal), ce n’est pas toujours le cas.
| — | Caution d’agence 1 | Caution d’agence 2 | Bon du Trésor |
| Émetteur | Fannie Mae | FHLB | Trésor américain |
| Entièrement imposable ou exempt d’impôt d’État | Entièrement imposable | État exempt d’impôt | |
| Maturité | 15/12/2016 | 16/12/2016 | 15/11/2016 |
| Coupon | 4.875 | 4,75 | 4.625 |
| Demandez le prix* | 99.816 | 98.854 | 100.811 |
| Rendement à l’échéance (YTM)* | 4.898 | 4.898 | 4.52 |
Étant donné que les rendements avant impôts des obligations d’agence entièrement imposables et exonérées d’impôt sont généralement presque identiques, il est essentiel d’acheter des obligations exonérées d’impôt dans des comptes soumis à l’impôt sur le revenu de l’État.
Pour illustrer ce point, le tableau ci-dessous montre comment les flux de trésorerie sont affectés par les impôts fédéraux et étatiques. Dans cet exemple, nous payons 100 $ (valeur nominale) pour une obligation d’agence à deux ans avec un coupon annuel de 6 %, puis nous la conservons jusqu’à l’échéance. Supposons que vous êtes dans la tranche d’imposition fédérale de 35 % et que vous vivez en Californie, où le taux d’imposition sur le revenu de l’État est de 9,3 %.
* L’impôt fédéral est inférieur en raison de la déduction des impôts d’État
Si l’obligation que nous avons achetée est exonérée d’impôt d’État, notre taux de rendement interne (TRI) net d’impôts sera de 3,9 %, mais si nous achetons par erreur une obligation soumise à l’impôt d’État, notre rendement chute de 36 points de base à 3,54 %.
Choisissez la structure d’obligations qui vous convient
Certaines agences émettent beaucoup de la dette. Par exemple, les Federal Home Loan Banks ont émis pour 322,5 milliards de dollars d’obligations en 2006. Bien qu’il y ait beaucoup de dette ordinaire émise, un montant surprenant est structuré de manière plus exotique et peut répondre aux besoins spécifiques des investisseurs.
Une grande partie de la dette d’agence est remboursable, ce qui peut être un bon investissement si vous pensez que les rendements sont susceptibles d’augmenter. Étant donné que les obligations remboursables par anticipation contiennent une option d’achat intégrée (exerçable par le vendeur), elles offrent généralement des rendements plus élevés pour compenser le risque que l’obligation soit appelée. Certaines obligations d’agence remboursables sont remboursables à tout moment, tandis que d’autres sont mensuelles, trimestrielles ou même à une seule date précise avant l’échéance. Alternativement, certaines obligations d’agence sont émises avec une clause de vente exerçable par le détenteur de l’obligation, ce qui peut profiter à l’acheteur si les rendements augmentent.
Bien que les options d’achat et de vente intégrées soient peut-être les dispositions les plus importantes et les plus courantes à identifier lors de l’achat d’obligations, il existe également de nombreuses autres structures et dispositions à rechercher. Une structure échelonnée est assez courante, dans laquelle le coupon augmente à mesure que l’obligation approche de l’échéance. Les step-ups sont souvent attachés aux obligations remboursables par anticipation, ce qui les rend plus susceptibles d’être appelées à mesure que le coupon augmente (puisque l’émetteur est plus susceptible de rembourser la dette lorsqu’il a un coupon plus important à payer).
Des obligations à taux variable sont également émises, sur lesquelles le coupon est réinitialisé périodiquement à un taux lié au taux interbancaire offert à Londres (LIBOR), aux rendements des obligations du Trésor ou à un autre indice de référence spécifié. D’autres variations de coupon sont disponibles, y compris les paiements de coupon mensuels ou les obligations à intérêt à l’échéance (semblables aux obligations à coupon zéro). Sont également disponibles des obligations assorties d’une disposition de décès, dans lesquelles la succession d’un obligataire décédé peut racheter l’obligation au pair.
Le Who’s Who des obligations d’agence
Vous trouverez ci-dessous un tableau présentant des informations de base sur chaque émetteur. Les quatre premiers représentent plus de 90 % de l’encours total de la dette des agences et sont les émetteurs les plus courants que les investisseurs rencontreront lors de l’achat d’obligations.
| symbole | Nom complet | GSE/Agence | Revenu du couponÉtat imposable |
| FHLB | Banques fédérales de prêts immobiliers | ESG | Non |
| FHLMC | Federal Home Loan Mortgage Corp. (Freddie Mac) | ESG | Oui |
| FNMA | Association fédérale nationale des hypothèques (Fannie Mae) | ESG | Oui |
| FFCB | Banques fédérales de crédit agricole | ESG | Non |
| REFCORP | Résolution Funding Corp. | ESG | Non |
| TVA | Autorité de la vallée du Tennessee | ESG | Non |
| FICO | Société de financement | ESG | Non |
| PEFCO | Société privée de financement des exportations | Agence | Oui |
| CGV | Certificats de fiducie du gouvernement | ESG | Oui |
| AIDE | Agence pour le développement international | Agence | Oui |
| AEC | Société d’aide financière | Agence | Non |
| GSA | Administration des services généraux | Agence | Non |
| ASB | Administration des petites entreprises | Agence | Oui |
| USPS | Service postal américain | ESG | Non |
Conclusion
Les obligations d’agence offrent aux particuliers et aux institutions la possibilité d’obtenir un rendement supérieur à celui des obligations du Trésor, tout en sacrifiant très peu en termes de risque ou de liquidité. De plus, la multitude de structures obligataires présentes dans les offres des agences permet aux acheteurs d’adapter leurs portefeuilles à leur propre situation.