Pourquoi la résilience économique de la Turquie a défié les pires craintes

L’écrivain est directeur des investissements de la dette des marchés émergents chez FIM Partners

Les avertissements de 2011-2013 étaient de mauvais augure : « Si la livre turque dépasse 2 contre le dollar, l’économie va imploser. » Une fois le 2 atteint, la nouvelle cible d’implosion est passée à 3, puis à 5, et nous voici à 13. L’économie est toujours debout.

Une économie avec une dette en dollars aussi élevée que celle de la Turquie aurait dû imploser il y a longtemps avec une telle volatilité des devises. L’histoire des marchés émergents est parsemée de crises de la balance des paiements sous des dépréciations de change similaires.

Il peut y avoir plusieurs raisons à cette résilience. D’une part, jusqu’au début de cette année, les autorités turques ont fait ce qu’elles avaient toujours fait dans le passé face aux sorties de capitaux et à la faiblesse de la monnaie : des hausses de taux d’intérêt, même si ce n’est que tardivement et souvent de manière obscurcie.

Ce mode de gestion de l’économie en dents de scie a permis au système de fonctionner pendant un certain temps. C’est cette période qui a donné aux acteurs économiques la possibilité de constituer des tampons contre une économie déséquilibrée. Les banques, par exemple, ont maintenu des bilans largement couverts en devises.

En raison d’une accumulation de dépôts en dollars et d’un faible niveau de prêts en devises consentis par rapport à ceux-ci, les banques disposaient également d’excédents de dollars. Ils ont donc continué à prêter des dollars pour obtenir un financement en lires bon marché, créant ainsi un autre mécanisme de sécurité pour eux-mêmes.

Mais ce ne sont pas seulement les banques qui ont construit leur résilience au fil du temps. Au fur et à mesure de la progression de la dollarisation, les ménages ont continué d’accumuler des actifs en dollars, mais pas d’engagements en devises. En effet, il était interdit aux banques de prêter des devises aux ménages, ce qui les rendait beaucoup plus résilients au risque de change. C’était peut-être la plus grande prévoyance des régulateurs.

Le profil des créanciers du pays a également changé au fil du temps. Les flux inconstants de portefeuille ont fortement diminué. Les étrangers possédaient autrefois près de 30 % du marché local de la dette, mais ce chiffre est désormais inférieur à 5 % (à peine 3 milliards de dollars en termes absolus). Pendant ce temps, les habitants détiennent désormais près de 50% des euro-obligations souveraines du pays.

Cela a rendu la Turquie plus dépendante de différents types de créanciers externes – le marché des prêts syndiqués, le financement du commerce, les prêts intra-entreprises ou les prêteurs nationaux. Ces créanciers sont plus patients, plus tournés vers le long terme que les investisseurs de portefeuille étrangers.

Le passage du temps a également permis aux entreprises turques, le maillon le plus faible de la chaîne du bilan extérieur du pays, de réduire quelque peu leur niveau d’endettement tout en créant une position de change nette à court terme positive.

Cependant, le problème demeure celui de la coordination. Alors que sur le papier, chaque secteur économique dispose de suffisamment de coussins de liquidités, ils sont tous « reliés par la hanche ». Un secteur puisant dans ses actifs en devises a un effet d’entraînement sur l’ensemble du système, car ces actifs résideront dans le bilan de quelqu’un d’autre.

En revanche, le pays transforme provisoirement son déficit courant persistant en excédent en raison de la très forte dépréciation de la lire qui stimule les exportations et contracte les importations. On ne sait pas si ce revirement du compte courant, s’il se matérialise, est un nouvel épisode d’expansion et de récession ou une manifestation structurelle d’un rééquilibrage politique de l’économie.

Dans l’ensemble, ce fut un voyage étonnamment résilient, bien que plus long que beaucoup d’entre nous ne l’auraient prévu. Les Turcs ont également souffert d’une inflation élevée et d’une compression du pouvoir d’achat en dollars. Et le fait que la Turquie n’ait pas encore « cassé » ne signifie pas qu’elle ne le peut toujours pas.

Il y a clairement un avant et un après le limogeage par le président Recep Tayyip Erdogan du gouverneur orthodoxe de la banque centrale Naci Agbal en mars 2021, et les baisses de taux d’intérêt défiant la logique économique qui ont suivi. L’ancien manuel politique des hausses tardives a apparemment été abandonné pour de bon.

L’équilibre des changes dans le système reste trop précaire pour que le gouvernement soit convaincu qu’un accident peut être évité.

Pendant ce temps, toute promotion par Ankara d’un « nouveau modèle économique » basé sur des taux d’épargne élevés et une monnaie bon marché doit être évaluée par rapport à une inflation élevée et persistante, et à l’acceptation par le gouvernement d’une acceptation douloureuse d’une contraction de la demande.

La Turquie était une destination très attrayante pour les prêteurs étrangers – une économie à forte croissance, notée double B, avec des rendements de 5 % en dollars, à une époque où le reste du monde était à zéro. Ce contexte a changé pour le pire. La question de savoir si les nouveaux créanciers de la ville ainsi que les habitants seront suffisamment rassurés par la structure économique existante reste une question ouverte. Mais à moins d’un changement d’orientation politique, le gouvernement testera ses limites.