Pourquoi la déflation est-elle le pire cauchemar des banques centrales ?

Une fois que la déflation s’installe, il peut s’écouler des années avant qu’une économie sorte de son emprise. La « décennie perdue » du Japon a duré de 1991 à 2001, et même alors sa croissance a été lente. Mais que peuvent faire les banques centrales pour lutter contre les effets pernicieux et dévastateurs de la déflation ? Ces dernières années, les banques centrales du monde entier ont utilisé des mesures extrêmes et des outils innovants pour lutter contre la déflation dans leurs économies.

Les effets de la déflation

La déflation est définie comme une baisse soutenue et généralisée des niveaux de prix dans une économie sur une période de temps. La déflation est l’opposé de l’inflation et est différente de la désinflation, qui décrit une économie dans laquelle le taux d’inflation est positif mais en baisse.

De brèves périodes de baisse des prix, comme dans un environnement désinflationniste, ne sont pas mauvaises pour l’économie ou pour les consommateurs. Payer moins pour certains biens et services laisse aux consommateurs plus d’argent pour les dépenses discrétionnaires, ce qui devrait stimuler l’économie.

En période de baisse de l’inflation, la banque centrale n’est pas susceptible d’être « hawkish » (c’est-à-dire encline à augmenter agressivement les taux d’intérêt) sur la politique monétaire, ce qui stimulerait également l’économie.

La déflation est différente. La déflation se produit lorsque les consommateurs arrêtent de dépenser plus que nécessaire. À mesure que les prix baissent, ils repoussent l’achat d’articles coûteux dans l’espoir qu’ils chuteront davantage. La tendance se poursuit et s’accélère.

Aux États-Unis, les dépenses de consommation représentent 68 % de l’économie et les économistes la considèrent comme un moteur fiable de l’économie mondiale. Imaginez l’impact négatif si les consommateurs américains reportaient leurs achats d’articles coûteux parce qu’ils pensaient que les biens pourraient être moins chers l’année prochaine.

Une fois que les dépenses de consommation commencent à ralentir, cela a un effet d’entraînement sur le secteur des entreprises. Les entreprises commencent à différer ou à réduire leurs dépenses en capital – dépenses en biens, bâtiments, équipements, nouveaux projets et investissements. Ils peuvent commencer à réduire leurs effectifs pour maintenir leur rentabilité.

Cela crée un cercle vicieux, les licenciements des entreprises mettant en péril les dépenses de consommation, ce qui, à son tour, entraîne davantage de licenciements et une augmentation du chômage. Une telle contraction des dépenses des consommateurs et des entreprises peut déclencher une récession et, dans le pire des cas, une véritable dépression.

Un autre effet extrêmement négatif de la déflation est son impact sur la dette. Alors que l’inflation réduit la valeur réelle (corrigée de l’inflation) de la dette, la déflation alourdit le fardeau réel de la dette. Les défauts de paiement et les faillites de ménages et d’entreprises endettés augmentent.

Préoccupations récentes en matière de déflation

Au cours du dernier quart de siècle, les inquiétudes concernant la déflation ont augmenté après de grandes crises financières telles que la crise asiatique de 1997, le « naufrage technologique » de 2000 à 2002 et la Grande Récession de 2008 à 2009. Les inquiétudes ont été intensifiées par l’expérience du Japon après l’éclatement de sa bulle d’actifs au début des années 1990.

Voici comment cela s’est passé : Pour contrer la hausse de 50 % du yen japonais dans les années 1980 et la récession qui en a résulté en 1986, le Japon s’est lancé dans un programme de relance monétaire et budgétaire. Cela a provoqué une énorme bulle d’actifs alors que les actions japonaises et les prix des terrains urbains ont triplé dans la seconde moitié des années 1980.

La bulle a éclaté en 1990. L’indice Nikkei a perdu un tiers de sa valeur en un an et a continué de baisser jusqu’en octobre 2008, date à laquelle le Nikkei a chuté de 80 % par rapport à son sommet de décembre 1989. Alors que la déflation s’enracinait, l’économie japonaise – qui avait été l’une des plus dynamiques au monde – a ralenti de façon spectaculaire. La croissance du PIB réel n’a été en moyenne que de 1,1 % par an à partir de 1990.

La grande récession

La Grande Récession de 2008 à 2009 a fait craindre une période similaire de déflation prolongée aux États-Unis et ailleurs en raison de l’effondrement catastrophique des prix d’un large éventail d’actifs, notamment les actions, les titres adossés à des hypothèques, l’immobilier et les matières premières.

Le système financier mondial a également été plongé dans la tourmente par l’insolvabilité d’un certain nombre de grandes banques et institutions financières aux États-Unis et en Europe, illustrée par la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008.

Il y avait des inquiétudes généralisées que des dizaines de banques et d’institutions financières tomberaient dans un effet domino conduisant à un effondrement du système financier, à un ébranlement de la confiance des consommateurs et à une déflation pure et simple.

Comment la Réserve fédérale a combattu la déflation

Ben Bernanke, président de la Réserve fédérale de 2006 à 2014, avait acquis le surnom de « Hélicoptère Ben ». Dans un discours de 2002, il avait fait référence à la célèbre ligne de l’économiste Milton Friedman selon laquelle la déflation pouvait être contrée en lançant de l’argent d’un hélicoptère. Le point de Friedman était que mettre de l’argent directement entre les mains des consommateurs était un moyen sûr de stimuler les dépenses.

Bien que Bernanke n’ait pas eu à recourir à un largage en hélicoptère, la Réserve fédérale a utilisé certaines des méthodes décrites dans son discours de 2002 à partir de 2008 pour lutter contre la pire récession depuis les années 1930.

Taux d’intérêt au plus bas

En décembre 2008, le Federal Open Market Committee (FOMC), l’organe de politique monétaire de la Réserve fédérale, a ramené le taux cible des fonds fédéraux à près de zéro. Le taux des fonds fédéraux est l’instrument conventionnel de la politique monétaire de la Réserve fédérale, mais avec ce taux maintenant à la « limite inférieure zéro » – soi-disant parce que les taux d’intérêt nominaux ne peuvent pas descendre en dessous de zéro – la Réserve fédérale a dû recourir à des politiques monétaires non conventionnelles pour assouplir les conditions de crédit et stimuler l’économie.

La Réserve fédérale s’est tournée vers deux principaux types d’outils de politique monétaire non conventionnels : (1) l’orientation prospective de la politique monétaire et (2) les achats d’actifs à grande échelle, mieux connus sous le nom d’assouplissement quantitatif (QE).

La Réserve fédérale a introduit des orientations explicites en matière de politique prospective dans la déclaration du FOMC d’août 2011 afin d’influencer les taux d’intérêt à long terme et les conditions des marchés financiers. La Fed a déclaré qu’elle s’attendait à ce que les conditions économiques justifient des niveaux exceptionnellement bas pour le taux des fonds fédéraux au moins jusqu’à la mi-2013.

Cette orientation a entraîné une baisse des rendements du Trésor alors que les investisseurs étaient convaincus que la Fed retarderait la hausse des taux pendant les deux prochaines années. La Fed a par la suite prolongé ses orientations prospectives à deux reprises en 2012, car une reprise timide l’a amenée à repousser l’horizon pour maintenir les taux bas.

Un déluge d’argent

Mais c’est l’assouplissement quantitatif qui a fait la une des journaux et est devenu synonyme des politiques d’argent facile de la Fed. Le QE implique essentiellement la création de nouveaux fonds par une banque centrale pour acheter des titres aux banques nationales et injecter des liquidités dans l’économie afin de faire baisser les taux d’intérêt à long terme.

Cela se répercute sur les autres taux d’intérêt dans l’ensemble de l’économie, stimulant la demande de prêts des consommateurs et des entreprises. Les banques peuvent répondre à cette demande accrue de prêts grâce à l’argent qu’elles ont obtenu de la banque centrale en échange de leurs avoirs en titres.

La chronologie du QE

Le calendrier du programme de QE de la Fed était le suivant :

• Entre décembre 2008 et août 2010, la Réserve fédérale a acheté 1,75 billion de dollars d’obligations, dont 1,25 billion de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires émis par des agences gouvernementales telles que Fannie Mae et Freddie Mac, 200 milliards de dollars de dette d’agence et 300 milliards de dollars de bons du Trésor à plus long terme. Cette initiative et des initiatives connexes sont devenues connues sous le nom de QE1.
• En novembre 2010, la Fed a annoncé un QE2, qui impliquerait l’achat de 600 milliards de dollars supplémentaires de bons du Trésor à plus long terme à un rythme de 75 milliards de dollars par mois.
• En septembre 2012, la Fed a lancé QE3, achetant initialement des titres adossés à des créances hypothécaires à un taux de 40 milliards de dollars par mois. La Fed a élargi le programme en janvier 2013 en achetant 45 milliards de dollars de bons du Trésor à plus long terme par mois pour un engagement d’achat mensuel total de 85 milliards de dollars.
• En décembre 2013, la Fed a annoncé qu’elle ralentirait progressivement le rythme des achats d’actifs.

Comment les autres banques centrales ont combattu la déflation

D’autres banques centrales ont également eu recours à des politiques monétaires non conventionnelles pour stimuler leur économie et éviter la déflation.

La stratégie du Japon

En décembre 2012, le Premier ministre japonais de l’époque, Shinzo Abe, a lancé un cadre politique ambitieux pour mettre fin à la déflation et revitaliser l’économie.

Appelé « Abenomics », le programme comportait trois éléments principaux : un assouplissement monétaire, une politique budgétaire flexible et des réformes structurelles.

En avril 2013, la Banque du Japon a annoncé un programme record de QE. La banque centrale a annoncé qu’elle achèterait des obligations d’État japonaises et doublerait la base monétaire à 270 000 milliards de yens d’ici la fin de 2014 avec l’objectif de mettre fin à la déflation et d’atteindre une inflation de 2 % d’ici 2015.

L’élément de réformes structurelles nécessitait des mesures pour compenser les effets du vieillissement de la population, telles que l’autorisation de la main-d’œuvre étrangère et l’encouragement à l’embauche de femmes et de travailleurs âgés.

La stratégie européenne

En janvier 2015, la Banque centrale européenne (BCE) a lancé sa propre version du QE en s’engageant à acheter au moins 1,1 billion d’euros d’obligations à un rythme mensuel de 60 milliards d’euros jusqu’en septembre 2016.

La BCE a lancé son programme de QE six ans après la Réserve fédérale dans le but de soutenir la fragile reprise en Europe et d’éviter la déflation. Sa décision sans précédent de réduire le taux de prêt de référence en dessous de 0 % à la fin de 2014 avait rencontré un succès limité.

Alors que la BCE a été la première grande banque centrale à expérimenter des taux d’intérêt négatifs, un certain nombre de banques centrales en Europe, dont celles de la Suède, du Danemark et de la Suisse, ont poussé leurs taux d’intérêt de référence sous la limite de zéro. Quelles seront les conséquences de ces mesures non conventionnelles ?

Conséquences prévues et imprévues

Le torrent de liquidités dans le système financier mondial à la suite des programmes de QE et d’autres mesures non conventionnelles a porté ses fruits pour le marché boursier. La capitalisation boursière mondiale a plus que doublé entre 2008 et 2015, pour atteindre environ 69 000 milliards de dollars.

Le S&P 500 a triplé au cours de cette période tandis que de nombreux indices boursiers en Europe et en Asie ont atteint des sommets historiques.

Mais l’impact sur l’économie réelle est moins clair. Alors que le flot d’argent diminuait, le rythme de la croissance économique ralentissait. Aux États-Unis, la croissance du produit intérieur brut (PIB) réel était de 1,64 % en 2016, de 2,37 % en 2017, de 2,93 % en 2018 et de 2,16 % en 2019.

Pendant ce temps, les mesures concertées pour lutter contre la déflation à l’échelle mondiale ont eu des conséquences étranges :

• Les bilans des banques centrales gonflent: Les achats d’actifs à grande échelle par la Réserve fédérale, la Banque du Japon et la BCE font gonfler leurs bilans à des niveaux record. Le bilan de la Fed est passé de moins de 870 milliards de dollars en août 2007 à environ 7,4 billions de dollars fin 2020. La réduction des bilans de ces banques centrales pourrait avoir des conséquences négatives à l’avenir.
• Le QE pourrait conduire à une guerre secrète des devises: Les programmes d’assouplissement quantitatif ont entraîné la chute généralisée des principales devises par rapport au dollar américain. La plupart des pays ayant épuisé presque toutes leurs options pour stimuler la croissance, la dépréciation monétaire pourrait être le seul outil restant pour stimuler la croissance économique, ce qui pourrait conduire à une guerre secrète des devises.
• Les rendements obligataires européens sont devenus négatifs: Plus d’un quart de la dette publique émise par les gouvernements européens a actuellement des rendements négatifs. Cela peut être le résultat du programme d’achat d’obligations de la BCE, mais cela pourrait également signaler un ralentissement économique marqué à l’avenir.

L’essentiel

Les mesures prises par les banques centrales semblent gagner la bataille contre la déflation, mais il est trop tôt pour dire si elles ont gagné la guerre. Une crainte tacite est que les banques centrales aient dépensé la plupart, sinon la totalité de leurs munitions pour repousser la déflation. Si tel est le cas dans les années à venir, la déflation pourrait être beaucoup plus difficile à vaincre.