Pourquoi cela pourrait être bon pour la Chine si les investisseurs étrangers se méfient

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L’écrivain est professeur de finance à l’Université de Pékin et senior fellow au Carnegie-Tsinghua Center for Global Policy

Le chaos sur les marchés boursiers chinois la semaine dernière a été exacerbé par la vente d’actions chinoises par des investisseurs étrangers, laissant les régulateurs de Pékin se démener pour regagner leur confiance alors qu’ils tentaient de stabiliser les marchés intérieurs. Mais si les fonds étrangers deviennent plus prudents lorsqu’ils investissent dans des actions chinoises, cela peut en fait être une bonne chose pour la Chine.

Au cours des deux dernières années, les entrées en Chine ont grimpé de plus de 30 milliards de dollars par mois. Ceci est en partie dû à une augmentation de 10 milliards de dollars par mois de l’excédent commercial mensuel du pays et à une augmentation de 20 milliards de dollars par mois des entrées financières. La tendance devrait se poursuivre. Bien que Pékin dispose d’un excès d’épargne intérieure, il a ouvert ses marchés financiers ces dernières années aux entrées étrangères sans entraves. Il s’agit principalement d’acquérir un prestige international pour ces marchés et de promouvoir l’utilisation mondiale du renminbi.

Mais ce prestige a un prix. Tant qu’elle refuse de réimposer les contrôles de capitaux – ce qui saperait de nombreuses années d’ouverture progressive – Pékin ne peut s’adapter à ces flux de capitaux que de trois manières. Chacun apporte son propre coût qui est amplifié à mesure que les entrées étrangères augmentent.

L’une des solutions consiste à permettre à la demande étrangère croissante de renminbi d’augmenter sa valeur. Le problème, bien sûr, est que cela saperait le secteur des exportations de la Chine et encouragerait de nouveaux flux entrants, ce qui entraînerait à son tour l’énorme excédent commercial de la Chine en déficit. Si cela se produisait, la Chine devrait réduire la quantité totale de produits qu’elle produit (et ainsi réduire la croissance du produit intérieur brut).

La deuxième voie est pour la Chine d’intervenir pour stabiliser la valeur du renminbi. Au cours des quatre dernières années, l’intervention de la Chine sur la monnaie n’a pas eu lieu directement par l’intermédiaire de la Banque populaire de Chine, mais indirectement par l’intermédiaire des banques d’État. Ils ont accumulé plus de 1 milliard de dollars d’actifs étrangers nets, principalement au cours des deux dernières années.

Cependant, une intervention monétaire massive est incompatible avec un contrôle monétaire national car la Chine doit créer le renminbi avec lequel elle achète des devises étrangères. La conséquence, comme la PBoC l’a déjà averti à plusieurs reprises cette année, serait une expansion trop rapide du crédit domestique et l’aggravation des bulles d’actifs domestiques.

De nombreux lecteurs reconnaîtront qu’il ne s’agit que de versions du trilemme de la banque centrale : si la Chine veut des marchés de capitaux ouverts, elle doit renoncer au contrôle de la monnaie ou de la masse monétaire nationale. Il existe cependant une troisième façon pour Pékin de réagir à ces flux entrants, et c’est d’encourager les Chinois à investir davantage à l’étranger, de sorte que les flux nets d’entrées soient réduits par des sorties plus importantes.

Et c’est exactement ce que les régulateurs ont essayé de faire. Depuis octobre de l’année dernière, ils ont mis en place une série de politiques pour encourager les Chinois à investir davantage à l’étranger, non seulement les investisseurs institutionnels et les entreprises, mais aussi les ménages.

Mais même si ces politiques étaient couronnées de succès (et jusqu’à présent elles n’ont pas été couronnées de succès), cela entraînerait son propre ensemble de risques. Dans ce cas, les investisseurs institutionnels étrangers apportant de l’argent chaud dans des titres chinois liquides sont équilibrés par diverses entités chinoises investissant à l’étranger dans une variété d’actifs à diverses fins.

Cela laisserait la Chine avec un problème classique de pays en développement : un bilan international déséquilibré. Cela augmente le risque que les investisseurs étrangers en Chine se retirent soudainement à un moment où les investisseurs chinois ne souhaitent pas – ou ne peuvent pas – rapatrier leurs investissements étrangers assez rapidement. Nous l’avons déjà vu à maintes reprises : un système financier branlant maintenu par l’aléa moral du soutien de l’État est obligé de s’adapter à une augmentation des entrées d’argent chaud, mais ne peut pas s’adapter assez rapidement lorsque celles-ci se transforment en sorties.

Tant que Pékin veut maintenir des marchés de capitaux ouverts, il ne peut répondre aux afflux que par une combinaison des trois : une appréciation perturbatrice de la devise, une hausse trop rapide de la monnaie et du crédit domestiques, ou un bilan international risqué. Il n’y a pas d’autres options.

C’est pourquoi la tourmente actuelle des marchés boursiers peut être une bénédiction déguisée. Dans la mesure où cela rend les investisseurs étrangers plus prudents quant à la précipitation vers les titres chinois, cela réduira les entrées de capitaux étrangers et soulagera ainsi la pression sur les autorités financières pour qu’elles choisissent parmi ces trois mauvaises options.

Jusqu’à ce qu’il nettoie et transforme substantiellement son système financier, en d’autres termes, les régulateurs chinois devraient être plus préoccupés par trop d’achats étrangers de ses actions et obligations que par trop peu.