Pertinence intemporelle des idées de Markowitz pour la finance et l’investissement
L’auteur est un ancien banquier d’investissement à New York et ancien chef du comité d’investissement du fonds chilien.
Les mérites de la diversification du portefeuille ont probablement été reconnus pour la première fois par la règle simple proposée dans le Talmud babylonien : un tiers en immobilier, un tiers en marchandises (fonds de roulement) et le tiers restant en liquidités.
Cependant, un argument mathématique rigoureux en faveur de la diversification n’a été articulé que par le célèbre article de Harry Markowitz, « Portfolio Selection », paru en mars 1952 dans le Journal of Finance. À l’approche du 70e anniversaire de sa publication, il semble opportun d’évaluer son influence.
Markowitz est universellement reconnu comme le père de la finance moderne. En fait, avant lui, la gestion de portefeuille n’existait pas en tant que discipline. Les décisions d’investissement ont été principalement motivées par des règles ad hoc et des sentiments instinctifs plutôt que par de solides analyses quantitatives. Le fait que Markowitz soit encore en vie témoigne de la jeunesse de cette discipline.
Markowitz a-t-il tout bien compris ? Oui et non. Sa grande contribution a été de fournir un cadre quantitatif pour analyser les mérites d’un groupe d’investissements (ou d’un portefeuille) dans son ensemble. Ce cadre a permis aux investisseurs d’évaluer le degré et les avantages de la diversification d’un portefeuille donné. Et il a formellement énoncé l’idée d’un compromis risque-rendement; en d’autres termes, les investisseurs souhaitant obtenir des rendements plus élevés doivent être prêts à supporter davantage de risques.
Ces concepts ont bien résisté à l’épreuve du temps. En fait, ils sont toujours le fondement sur lequel repose une grande partie de la finance moderne.
Une progéniture puissante de ces deux concepts est l’idée de la frontière efficiente – selon laquelle les investisseurs devraient viser le point idéal du rendement et du risque dans la construction de portefeuille. L’idée de la frontière efficiente a non seulement bien résisté à l’épreuve du temps, mais elle est devenue, bien qu’avec de nombreuses modifications, le principe directeur de tous les investisseurs sérieux.
Le cadre de Markowitz présentait néanmoins deux faiblesses. L’un était sa dépendance à une construction mathématique connue sous le nom de matrice de corrélation (des rendements). Essentiellement, cela décrit la mesure dans laquelle deux actifs se déplacent ensemble.
Après toutes ces années, les analystes financiers ne s’entendent toujours pas sur la meilleure façon de le déterminer. Pire encore, de petits changements dans les valeurs de corrélation entraînent des différences majeures dans les conclusions que l’on en tire. Concrètement, la structuration d’un portefeuille efficace selon cette approche ne fonctionne pas.
Pourtant, c’est un autre problème avec la formulation de Markowitz qui a été plus problématique – il a confondu le risque et l’incertitude. Le risque est la possibilité que les choses tournent mal. L’incertitude, c’est ne pas savoir ce que l’avenir nous réserve.
En choisissant l’écart-type des rendements comme approximation du risque, il a commis une erreur conceptuelle. L’écart type – une mesure statistique de base – se concentre sur la dispersion. Il ne fait pas la distinction entre les bons et les mauvais scénarios, entre obtenir un rendement supérieur à ce que vous attendiez et un rendement inférieur à ce que vous attendiez. C’est-à-dire que l’écart-type saisit l’incertitude et non le risque. Ce faux pas conceptuel a envoyé la finance et l’économie sur la mauvaise voie pendant de nombreuses années.
Bien que cette lacune ait été identifiée il y a environ 30 ans avec l’introduction de mesures de risque axées sur les pertes financières telles que la VaR (Value-at-Risk), la communauté universitaire a mis du temps à adopter ces mesures. Les praticiens, cependant, sont allés beaucoup plus vite. Aucun gestionnaire d’actifs sérieux ne s’appuie sur l’écart type des rendements ou sur la matrice de corrélation de Markowitz pour quoi que ce soit.
Cet échec empirique équivaudrait-il à une mise en accusation des idées de Markowitz ? Certainement pas. Peut-être pourraient-ils être pardonnés comme des indiscrétions de jeunesse ; rappelez-vous, la finance est une jeune discipline. En somme, on pourrait dire que les idées de Markowitz ont été un échec pratique (difficile à mettre en œuvre dans la réalité) mais un succès théorique (un ensemble de principes solides pour guider les décisions d’investissement).
Cela peut sembler un jugement sévère; ce n’est pas. Certes, les outils numériques suggérés par Markowitz ont été progressivement remplacés par de meilleurs algorithmes, bien que dans une certaine mesure, cela soit encore en cours. Cependant, la frontière efficiente, le compromis risque-rendement et les mérites de la diversification ont été le pare-lumière derrière à peu près tout ce qui s’est passé dans la finance depuis 1952.
Les grandes idées sont souvent gâchées par des difficultés de mise en œuvre. Pensez démocratie. Markowitz avait simplement un tas de bonnes idées. Les professionnels de la finance devraient en être reconnaissants. Et le fait que de nombreuses personnes travaillent encore dur pour les mettre en œuvre est un témoignage de leur pertinence intemporelle.