Où chercher la prochaine explosion de Wall Street

Commençons par le positif : la liste des crises récentes qui ont amené les investisseurs à réévaluer les dangers. Le choc de la pandémie début 2020 a révélé de graves problèmes avec les opérations à effet de levier et les emprunts au jour le jour dans les bons du Trésor. La Réserve fédérale est intervenue et a soutenu le marché, mais les fonds spéculatifs à revenu fixe qui ont perdu gros alors que les bons du Trésor évoluaient dans la mauvaise direction ont réduit.

En janvier 2021, les vendeurs à découvert ont été touchés alors que les Redditors s’entassaient dans des actions de mèmes telles que GameStop, faisant grimper leurs prix et causant des pertes de plusieurs milliards de dollars à ceux qui pariaient contre eux. Melvin Capital, qui était très court GameStop, a finalement fermé ses portes cette année. D’autres hedge funds en ont pris note et les positions courtes concentrées ont été repensées.

Puis, en mars de l’année dernière, alors que le marché était encore très haussier, le fonds spéculatif Archegos a explosé, causant environ 10 milliards de dollars de pertes aux banques d’investissement qui lui avaient imprudemment prêté de l’argent. L’introspection des banques d’investissement signifie qu’elles ont réexaminé leurs prêts aux fonds spéculatifs, tandis que le Credit Suisse a décidé de se retirer complètement de l’entreprise. Encore une fois, les pouvoirs accrus accordés aux gestionnaires de risques signifient qu’il y a moins de risque de répétition.

Avancez jusqu’à l’automne et les traders de devises et d’obligations ont commencé à se préparer à des hausses de taux, menés par des discours étonnamment bellicistes de la Banque d’Angleterre. Mais les prix ont brusquement reculé en novembre lorsque la Banque n’a pas donné suite au resserrement attendu, donnant à nouveau aux fonds qui négocient sur les nouvelles macroéconomiques une course sèche pour la volatilité qui a dominé les marchés mondiaux depuis.

Tous ces chocs importants mais pas énormes ont contribué à réduire la prise de risque, ce qui signifie qu’il y avait moins d’acteurs à fort effet de levier qui pourraient être éliminés par les mouvements extrêmes de 2022 dans les actions, les obligations, les matières premières et les devises.

Jusqu’à présent, il n’y a eu qu’une seule véritable catastrophe dans la finance traditionnelle, le gel du marché du nickel lorsque la bourse des métaux de Londres a bêtement décidé de sauver une entreprise chinoise prise dans des paris massifs à contresens. Mais aussi mauvais que cela ait été, cela ne suffirait jamais à faire tomber des pans importants du système financier.

Il y a eu des catastrophes totales dans le domaine de la cryptographie, notamment l’effondrement du « stablecoin » Terra, mais les liens avec la finance traditionnelle restent suffisamment petits pour que cela importe peu au grand public.

L’autre pilier important du soutien est que les banques sont nettement plus solides qu’au cours des deux dernières décennies, grâce aux réformes postérieures à 2008. Ils peuvent ainsi affronter plus facilement les mauvais moments.

Voilà pour les bonnes nouvelles. L’humeur dominante des cadres financiers à qui j’ai posé des questions sur l’absence de problèmes se résume par une réponse répétée : « Jusqu’à présent ».

Bien avant que M. Buffett ne parle de nageurs nus, l’économiste John Kenneth Galbraith a inventé le « bezzle » – des pertes frauduleuses accumulées dans les bons moments qui ne sont découvertes que lorsque l’économie s’affaiblit. Après une décennie de marché haussier avec seulement la plus brève des interruptions en 2020, il pourrait encore y avoir beaucoup de bezzles à émerger.

Les plus grands bezzles de l’histoire récente ont mis douloureusement longtemps à émerger. Après l’éclatement de la bulle Internet en mars 2000, il a fallu 18 mois avant que la fraude comptable ne démantèle la compagnie d’électricité et ne tire parti du négociant en énergie Enron dans ce qui était alors la plus grande faillite jamais enregistrée. Après la crise financière de 2008, les scandales se sont poursuivis pendant des années dans les entreprises de la finance et de l’économie réelle.

La boucle de rétroaction de la finance à l’économie réelle et retour à la finance prend également du temps pour créer de sérieux problèmes. Les pays en développement les plus faibles et les plus endettés sont déjà en difficulté, le Sri Lanka étant en crise et le Ghana imposant une austérité féroce pour maintenir l’ordre dans ses finances. La hausse du dollar et la hausse des rendements obligataires américains ont nui aux gouvernements et aux pays qui ont choisi d’emprunter en dollars et qui ont un décalage entre les coûts en dollars et les revenus en monnaie locale.

En 1994 et 1997-1998, il a fallu plus d’un an pour que les crises des marchés émergents – en 1994 la « crise de la tequila » au Mexique, en 1997 les dévaluations asiatiques suivies du défaut de paiement de la dette intérieure russe – se répercutent sur Wall Street. Quand ils l’ont fait, la stabilité financière de Wall Street a vacillé. Plus inquiétant encore, la perte pour les investisseurs dans les bons du Trésor à 10 ans de référence depuis leur sommet est déjà bien plus importante que le choc de 1994.

Il y a deux nouveaux risques que l’histoire n’aide pas. Le premier est la quantité sans précédent de liquidités qui a été injectée dans la finance par les banques centrales qui achètent des obligations. Un manque de liquidités est ce qui crée généralement des problèmes financiers, car il empêche le refinancement des dettes. Alors que la Fed et d’autres banques centrales drainent les liquidités, des problèmes pourraient se révéler.

La seconde est qu’il existe une quantité massive et inconnue de dette privée émise par des banques parallèles peu réglementées. Mon inquiétude n’est pas principalement que les prêts tournent au vinaigre (bien que cela puisse arriver). Le danger est plutôt que le boom de la dette privée se révèle être une fonction de l’argent facile. Si les investisseurs se montrent moins disposés à immobiliser leur argent dans des fonds de dette privée, car les taux d’intérêt rendent les investissements traditionnels plus attrayants, il y aura un retrait régulier de la capacité de prêt. Cela pourrait freiner l’économie et rendre plus difficile pour les entreprises le refinancement des prêts. Ces sortes d’effets d’entraînement pourraient prendre des années à se traduire par des difficultés financières.

Je soupçonne qu’il y a encore beaucoup de baigneurs sous-habillés à exposer. J’espère que les pratiques de crise des deux dernières années signifient qu’il y a moins de risque que Wall Street s’arrêter brusquement.

Écrivez à James Mackintosh à james.mackintosh@wsj.com