Nous devrions nous préoccuper de la dette ainsi que de l’inflation
Cette semaine, des données économiques encore plus époustouflantes sont apparues. Prenez l’inflation. Mercredi, il est apparu que l’inflation annuelle aux États-Unis avait atteint 9,1 % en juin, son plus haut niveau depuis 1981.
Sans surprise, cela a fait naître des anticipations de hausses futures de plus en plus fortes des taux d’intérêt. Ceci, à son tour, incite des organismes tels que le FMI à réduire considérablement les projections de croissance, aux États-Unis et ailleurs.
Mais alors que les investisseurs et les économistes s’inquiètent de la récession, il y a une autre question connexe à méditer : comment l’inflation élevée et la hausse des taux affecteront-elles la montagne croissante de la dette mondiale ?
Au cours de la majeure partie des dix dernières années, cette question de la dette a souvent été ignorée par les experts, car une baisse des taux et de l’inflation sur plusieurs décennies a maintenu les coûts de service des emprunteurs à un niveau bas ou en baisse. Mais le chiffre de mercredi souligne que le climat a changé. Les données sur la dette sont tout aussi impressionnantes que l’inflation.
Un récent rapport de JPMorgan, qui analyse les statistiques de l’Institute of International Finance, détaille le problème de manière très nette. Il note que la dette mondiale totale représentait 352% du produit intérieur brut au premier trimestre de cette année, la dette du secteur privé représentant les deux tiers de ce montant et la dette du secteur public un tiers.
La bonne nouvelle est que ce ratio a légèrement diminué par rapport au sommet de 366 % au début de 2021, en raison de la forte croissance mondiale. La mauvaise nouvelle, cependant, est que le ratio actuel est toujours supérieur de 28 points de pourcentage aux niveaux de 2019, avant que les blocages de Covid-19 ne déclenchent des emprunts frénétiques du gouvernement et du secteur privé.
De plus, l’augmentation de l’ère pandémique était généralisée et est survenue après une forte augmentation de la dette pendant la crise financière mondiale de 2008 – et la première était considérablement plus importante que la seconde. Ainsi, la dette mondiale totale aujourd’hui, par rapport au PIB, est plus du double de son niveau de 2006 – et le triple du ratio de 2000 (quand il était inférieur à 100%).
Oui, vous avez bien lu : l’effet de levier dans le système économique mondial a plus que triplé au cours de ce siècle ; et la seule raison pour laquelle cela est passé (pour la plupart) inaperçu était la chute des taux d’intérêt.
Que se passe-t-il maintenant si les taux augmentent ? Personne ne sait. Si vous voulez être optimiste, vous pourriez dire qu’il n’y a pas lieu de paniquer puisque la spirale de la dette est une caractéristique d’un monde de plus en plus intégré à l’échelle mondiale, et non un bogue. Tout comme les consommateurs du 21e siècle utilisent souvent des cartes de crédit au lieu d’espèces pour faire leurs achats, ce qui rend la dette des consommateurs plus importante qu’auparavant, même si les dépenses de détail sont inchangées, l’activité des entreprises est aujourd’hui alimentée par des flux de crédit de plus en plus complexes.
À l’intérieur des chiffres de la dette brute globale, il y a aussi des flux de crédit qui s’annulent parfois, et la valeur croissante des passifs s’accompagne parfois d’une hausse de la valeur des actifs. Ainsi, alors que le Japon a le ratio dette/PIB le plus élevé au monde, différentes agences gouvernementales se doivent mutuellement des dettes.
Et tandis que la dette du secteur privé chinois représente près de trois fois le PIB, le gouvernement aux poches profondes soutient implicitement certains prêts. De même, alors que les États-Unis ont également une dette trois fois supérieure à leur PIB, cet emprunt est en partie compensé par la hausse de la valeur des actifs privés et publics.
« L’augmentation totale de la dette brute pourrait exagérer l’augmentation des vulnérabilités de la dette », note un récent rapport du Comité sur le système financier mondial. Il ajoute que toute « analyse des distributions [of vulnerabilities] nécessite des microdonnées, qui ne sont souvent pas disponibles auprès de sources publiques ». La nature des créanciers, la valeur des actifs de compensation et l’échéance de la dette sont importantes.
Néanmoins, même avec ces mises en garde, la tendance inquiète clairement le CGFS — à tel point que son rapport utilise les données internes des banques centrales pour tenter de modéliser certaines des « vulnérabilités » du secteur privé. Cela produit un assortiment de microdonnées saisissantes. Pour citer un exemple : alors que 50 % de la dette de l’ère pandémique contractée par les entreprises en Italie et en Espagne arrive à échéance dans les deux prochaines années (ce qui les rend vulnérables à la hausse des taux), en Allemagne et en Amérique, le ratio n’est que de 25 % cent.
Ou, pour en citer un autre : le CGFS calcule que 17 % des entreprises des économies industrialisées sont des « zombies », ou des entités qui ne peuvent être maintenues en vie que grâce à des taux bas ; en 2006, ce ratio était de 10 %. Une troisième pépite : quelque 90 % des ménages allemands s’attendent à ce que les prix de l’immobilier continuent d’augmenter, contre 40 % au début de 2020 – une tendance qui pourrait « amplifier la reprise actuelle du crédit aux ménages », selon le CGFS.
Ces détails suggèrent que la hausse des taux créera de nombreux mini-chocs de la dette dans les années à venir. En effet, ceux-ci éclatent déjà : dans le secteur souverain (disons, avec le Sri Lanka) ; le monde de l’entreprise occidental (avec Scandinavian Airlines ou Revlon) ; et la sphère des entreprises des marchés émergents (dans des cas comme Evergrande en Chine)
Mais la question vraiment fascinante est la plus importante : un système à triple effet de levier peut-il jamais vraiment se désendetter, sans subir une crise à part entière (c’est-à-dire un défaut de paiement massif) ? Après tout, il est peu probable que la croissance fournisse une voie de sortie. Et tandis que l’inflation est « une voie potentielle pour réduire la dette par rapport au PIB », comme le note le rapport de JPMorgan, cela ne fonctionne que si l’inflation « est imprévue et ne fait pas monter les taux d’intérêt ». C’est là que réside le défi pour les banquiers centraux – et l’énorme question philosophique qui pèse sur notre système économique mondial du XXIe siècle.
gillian.tett@ft.com