L’ours de l’introduction en bourse, David Trainer, s’attaque à Wall Street avec des appels négatifs

Juste avant que Sweetgreen ne fasse son introduction en bourse le mois dernier, la société de recherche New Constructs a annoncé un objectif de prix particulièrement sombre sur la chaîne de restaurants de salades : 0 $. Le prix de l’offre était de 28 $.

Une semaine plus tôt, New Constructs a déclaré que Rivian valait 13 milliards de dollars, bien loin de la valorisation de 66,5 milliards de dollars qu’il avait réalisée le jour de l’introduction en bourse. Avant que GitLab n’arrive sur le marché en octobre, la société évaluait le développeur de logiciels de partage de code à aussi peu que 770 millions de dollars, soit 93 % de moins que le niveau où la société vendait des actions.

Aucun de ces appels n’a été près d’atteindre la cible. Même après une récente vente massive qui a poussé la quasi-totalité des introductions en bourse de cette année sur le territoire du marché baissier, la tendance baissière de New Constructs semble extrême.

David Trainer, fondateur et PDG de la firme de 19 ans et ancien analyste de Wall Street, ne se décourage pas.

« Je me sens vraiment bien quand nous publions quelque chose qui a beaucoup de sens mathématique », a déclaré Trainer, 49 ans, dans une récente interview par vidéo. « Des choses folles arrivent. Je ne peux pas laisser ça me déranger. Je dois rester fidèle à ce que je pense être juste. »

Le formateur ne pense pas que les évaluations des introductions en bourse soient proches de la bonne.

Ses recherches sont basées sur un modèle qu’il a affiné au cours des deux dernières décennies pour évaluer les fondamentaux de l’entreprise, tels que les flux de trésorerie, les bénéfices et les douves concurrentielles. Il sert d’antidote au cycle de battage médiatique qui a poussé les start-ups financées par le capital-risque sur le marché public avec de grandes promesses au lieu de profits.

Les introductions en bourse sont sur le point de terminer l’année avec un niveau record de collecte de fonds, dépassant le précédent record établi en 2020. Jeudi, le fournisseur de logiciels d’infrastructure HashiCorp a fait ses débuts sur le Nasdaq et a clôturé la journée avec une capitalisation boursière de plus de 15 milliards de dollars, devenant ainsi la 19e technologie société à entrer en bourse cette année avec une valorisation qui est actuellement supérieure à 10 milliards de dollars.

Cette semaine, Samsara, dont la technologie connecte les appareils à Internet, s’apprête à être le 20e.

Les deux sociétés perdent de l’argent.

Le formateur sait que ses opinions négatives sur les introductions en bourse technologiques le placent sur une île financière. Cela ressemble à son emplacement dans la vraie vie.

À quelque 900 miles de Wall Street, Trainer vit et travaille à Nashville, Tennessee, où lui et sa femme ont tous deux grandi et ont trois enfants.

« Nous avons un système de croyances différent de celui de Wall Street », a déclaré Trainer, dont l’entreprise compte environ 20 employés. Il évite de recruter des personnes ayant une expérience de la finance traditionnelle, car elles ont tendance à subir « un lavage de cerveau pour devenir un banquier de Wall Street et faire des recherches comme ce que nous avons vu dans le passé », a-t-il déclaré. « Ce que nous faisons est contraire à cela. »

Trainer a lancé New Constructs en 2002 après six ans en tant qu’analyste, principalement au sein de la société connue à l’époque sous le nom de Credit Suisse First Boston. Après avoir été aux premières loges du boom et de l’effondrement des dot-com et avoir vu le rôle troublant joué par les analystes dans le battage médiatique des entreprises qui se trouvaient également être des clients bancaires, Trainer a voulu créer une entreprise qui se concentrait exclusivement sur la recherche, en la retirant de tout potentiel. conflits.

Son entreprise s’appuie sur un logiciel pour passer au crible des milliers de pages de rapports trimestriels, de dépôts annuels et de prospectus et prendre des décisions sur la façon dont les entreprises doivent être évaluées. En laissant les ordinateurs faire le travail quantitatif, New Constructs est capable de couvrir plus de 10 000 actions.

Trainer a déclaré que la société comptait des centaines de clients dans l’univers d’investissement, y compris des partenariats avec TD Ameritrade et Interactive Brokers. Les deux sociétés mettent les rapports de New Constructs à la disposition de tout client disposant d’un compte de courtage.

La couverture IPO n’est qu’un élément du mélange. L’équipe du formateur a des listes comme « les actions les plus attrayantes » et « les actions les plus dangereuses » et elle évalue les fonds négociés en bourse dans divers secteurs.

Il va aussi en profondeur sur les entreprises publiques. Dans un rapport de novembre, New Constructs a déclaré que la valorisation de 1 200 milliards de dollars de Tesla implique que la société « détient plus de 60 % de l’ensemble du marché mondial des véhicules électriques de tourisme et deviendra plus rentable qu’Apple (AAPL) d’ici 2030 », alors même que sa part de marché des véhicules électriques est en baisse.

En juillet, la société a déclaré que pour qu’Uber justifie son évaluation, la société devrait contrôler 171% du marché total adressable du covoiturage et de la livraison de nourriture en 2030.

Mais les rapports d’introduction en bourse de Trainer incluent les appels les plus provocateurs et ont aidé New Constructs à se démarquer sur un marché saturé de couverture des grandes entreprises publiques.

« Nous n’avons pas autant de concurrence dans le domaine des introductions en bourse », a déclaré Trainer. « Si nous sommes rapides lorsque le S-1 arrive, nous pouvons être l’une des premières entreprises à avoir une opinion. »

C’est parce que les entreprises traditionnelles du côté vendeur ne couvrent pas les introductions en bourse. Les banques d’investissement ne sont pas autorisées à publier du matériel pendant une période de calme après l’offre, et les entreprises ne commencent généralement à fournir des prévisions qu’après avoir annoncé leurs résultats pour la première fois.

Les nouvelles constructions peuvent jouer selon des règles différentes. La société ne fait pas de travail de conseil et utilise des informations accessibles au public provenant de prospectus, de roadshows et d’autres documents en ligne pour prendre position.

Parce qu’il s’agit uniquement d’une société de recherche, les lecteurs savent qu’il n’y a aucune arrière-pensée, dit Trainer, contrairement aux banques d’investissement qui couvrent les mêmes entreprises qu’elles courtisent en tant que clients.

« Plus les besoins de mobilisation de capitaux sont élevés, moins vous verrez de gens baissiers », a déclaré Trainer, faisant référence à l’essaim de couverture que les grandes entreprises attirent dans les mois qui suivent leur introduction en bourse. « Réglez votre montre dessus. »

Trainer s’est lancé dans le jeu des introductions en bourse en 2015, juste après que le fournisseur de logiciels cloud Box a fait ses débuts à la Bourse de New York. Le rapport inaugural de Box était intitulé « Cette introduction en bourse appartient de nouveau à la bulle technologique » et indiquait que pour justifier le cours de son action de 22 $ après le pop, la société devrait augmenter sa marge avant impôts de -127% à 10 %. tout en augmentant le chiffre d’affaires de 20% depuis 25 ans.

Box n’a pas été un bon investissement par rapport au marché au sens large, mais il ne s’est pas effondré non plus et se négocie actuellement autour de 25 $.

New Constructs a participé à d’autres introductions en bourse au cours des deux années suivantes, en publiant des avertissements de « zone de danger » sur le site de voyage Trivago fin 2016 et Snap début 2017, soulignant les « fondamentaux lamentables et l’évaluation des saignements de nez » de la société de médias sociaux.

L’appel de Trivago semble intelligent, car l’action a chuté à 2,19 $ par rapport à son prix d’offre de 11 $. Snap, en revanche, a plus que triplé en valeur depuis son introduction en bourse.

La couverture des introductions en bourse du formateur est devenue plus fréquente en 2018, avec des rapports sur les fabricants de logiciels Dropbox, Domo, Avalara et Eventbrite ainsi que sur des sociétés non technologiques comme BJ’s Wholesale Club et le fabricant de thermos et de glacières Yeti.

Mais l’œil critique de New Constructs a vraiment porté ses fruits en 2019.

« WeWork est l’introduction en bourse la plus ridicule de 2019 », a lu le titre d’un rapport de New Constructs le 19 août, cinq jours après que la société de partage de bureaux, évaluée à titre privé à 47 milliards de dollars, a déposé son prospectus initial.

« WeWork a copié un ancien modèle commercial, à savoir la location de bureaux, y a ajouté un jargon technologique et a incité les investisseurs en capital-risque à valoriser l’entreprise à plus de 10 fois son concurrent le plus proche », a écrit New Constructs.

Six semaines après que la société ait placé WeWork fermement dans la « zone de danger », la société a retiré son introduction en bourse. Les investisseurs ont rechigné face à l’évaluation de l’entreprise et ont été rebutés par les pertes croissantes, une gouvernance d’entreprise de mauvaise qualité et un torrent de nouvelles dévastatrices sur le fondateur et PDG de l’époque, Adam Neumann.

« Cela a un peu changé la donne pour nous », a déclaré Trainer à CNBC. « Cette introduction en bourse n’a même jamais eu lieu et beaucoup de gens nous ont attribué le mérite d’avoir changé le cours des événements là-bas. »

Dans une sorte de tour de victoire, New Constructs a publié un rapport de suivi intitulé « L’échec de l’introduction en bourse de WeWork est une victoire pour Main Street ».

Mais WeWork a été une exception. Plus généralement, les actions ont grimpé en flèche après leurs introductions en bourse alors que les investisseurs particuliers célèbrent leur première opportunité de participer à la fête.

En novembre 2020, par exemple, New Constructs a appliqué son modèle WeWork à DoorDash, la société de livraison de nourriture dont l’entreprise a plus que triplé de taille pendant la pandémie.

« Cette introduction en bourse nous rappelle la tentative d’introduction en bourse de WeWork, que nous avons appelée l’introduction en bourse la plus ridicule de 2019, car l’activité de DoorDash est également désavantagée », a écrit New Constructs dans une note intitulée « L’introduction en bourse la plus ridicule de 2020 ».

Le rapport indique que DoorDash n’a aucun profit à l’horizon et fait face à « une concurrence qui peut offrir le même service gratuitement ». New Constructs pensait que DoorDash était fou avec une valorisation de 25 milliards de dollars.

Néanmoins, la société a grimpé dès son premier jour de négociation à plus de 60 milliards de dollars et vaut maintenant environ 54 milliards de dollars.

Cette année, New Constructs a commencé sa couverture d’introduction en bourse avec le site de rencontres Bumble, qui était « tarifé pour la perfection », et s’est poursuivi en novembre avec l’appel le plus pessimiste de l’année sur Sweetgreen.

« Nous pensons que l’action vaut probablement 0 $ compte tenu de la différenciation limitée de l’entreprise et de la concurrence intense d’autres nouveaux entrants et restaurants établis, qui reproduisent facilement le menu et le concept de Sweetgreen », a écrit la société.

Sweetgreen a annoncé une perte de 87 millions de dollars au cours des trois premiers trimestres de l’année et New Constructs a vu un chemin « étroit » vers la rentabilité.

« Sweetgreen est facile », a déclaré Trainer à CNBC. « Il s’agit de vendre de la laitue. Il n’y a pas beaucoup de complexité là-bas et vous avez beaucoup de bonnes compositions. »

Trainer a également publié des rapports particulièrement baissiers sur le cordonnier Allbirds (noté « peu attrayant »), la société de lunettes Warby Parker (« très peu attrayante »), l’application d’investissement Robinhood (« peu attrayante » et « un casino pour les utilisateurs, un mauvais pari pour les investisseurs ») et les blogs service Squarespace (« très peu attrayant » avec une valorisation « hors de ce monde »).

New Constructs a mis en garde contre l’achat de GitLab en raison de l’argent limité, de la forte consommation et de la forte concurrence de Microsoft, et a dit d’éviter Rivian, qui n’a pas « montré qu’il peut toujours produire plus d’une poignée de voitures ».

Ces actions n’ont pas encore suivi leur chemin, mais Trainer a fait un appel extrêmement prémonitoire cette année. En juin, New Constructs a déclaré que la société chinoise de covoiturage Didi ne valait pas plus de 37 milliards de dollars. Après ses débuts au NYSE, la capitalisation boursière était de près de 68 milliards de dollars.

Vendredi, Didi vaut environ 31 milliards de dollars après une baisse de cinq mois. Plus tôt ce mois-ci, Didi a déclaré qu’il se retirait de la Bourse de New York et qu’il prévoyait de s’inscrire à Hong Kong sous la pression du gouvernement chinois pour garder un plus grand contrôle sur la technologie locale.

New Constructs n’a pas précisé les problèmes de suppression de la liste dans son rapport, mais il a souligné les problèmes de réglementation comme un surplomb majeur. La société aurait déjà fait l’objet d’une enquête du gouvernement chinois sur des questions antitrust.

« Pour Didi, le risque réglementaire chinois est important », a écrit New Constructs. « Les régulateurs chinois ont récemment rompu et infligé des amendes record à d’autres grandes entreprises chinoises. »

Le 30 juin, le jour de la cotation de Didi, Trainer a déclaré au « Power Lunch » de CNBC que la société était « l’une des nombreuses introductions en bourse trop chères à venir sur le marché » et qu’elle voulait « faire du foin pendant que le soleil brille ».

En regardant le marché plus large des IPO technologiques, Trainer reconnaît que le soleil brille depuis étonnamment longtemps. Il a dit qu’il s’attend à « une sorte de calcul » par la suite.

En attendant, Trainer a dit qu’il continuerait à faire ce qu’il pense être juste.

« Soit nous croyons en ce en quoi nous croyons ou nous nageons simplement en amont sans raison », a déclaré Trainer. « Nous ne sommes pas ici pour faire du mal aux gens. Nous pensons que ce que nous faisons, c’est rendre un service à la société. »

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