Lettre annuelle de Jamie Dimon JPMorgan: l’avertissement sur les obligations n’est pas aussi grave que celui de Ray Dalio

Les ours obligataires ont leur mot à dire de la lettre annuelle de Jamie Dimon, PDG de JPMorgan Chase & Co., aux actionnaires: «Il est difficile de justifier le prix de la dette américaine.»

Dimon ne serait guère le premier capitaine des finances à suggérer que le marché du Trésor américain de 21,4 billions de dollars, où les billets à 10 ans rapportent actuellement 1,66%, est mal évalué. Ray Dalio, fondateur de Bridgewater Associates, a déclaré le mois dernier que «l’économie de l’investissement dans les obligations (et la plupart des actifs financiers) est devenue stupide». Mike Novogratz, directeur général de Galaxy Digital Holdings Ltd., a déclaré mardi dans une interview à Bloomberg Television qu’il «manquait beaucoup de taux d’intérêt».

Cependant, comme c’est généralement le cas lorsqu’il s’agit de faire des prédictions sur l’économie et les marchés financiers de Dimon, le porte-parole de facto du secteur bancaire, âgé de 65 ans, a su couvrir ses opinions. Tu te souviens de 2018? Il a créé des titres comme celui-ci: « Dimon double son appel à un rendement américain plus élevé avec un avertissement de 5%. » Pourtant, en réalité, tout ce qu’il a dit, c’est que le rendement de référence à 10 ans atteignant 5% «est une probabilité plus élevée que la plupart des gens ne le pensent». Considérant que les chances que cela se produise à l’époque étaient pratiquement nul, ce n’était guère une prédiction audacieuse.

Partout chez Dimon dernière lettre, je n’ai pas pu m’empêcher de tirer une conclusion similaire. Voici plus de contexte sur sa vision du marché obligataire:

Je suis convaincu qu’avec un excès d’épargne, de nouvelles économies de relance, des dépenses déficitaires énormes, plus de QE, un nouveau projet de loi d’infrastructure potentiel, un vaccin réussi et l’euphorie vers la fin de la pandémie, l’économie américaine va probablement exploser. Ce boom pourrait facilement se prolonger jusqu’en 2023 car toutes les dépenses pourraient s’étendre jusqu’en 2023… dans ce scénario de boom, il est difficile de justifier le prix de la dette américaine (la plupart des gens considèrent l’obligation à 10 ans comme le point de référence clé de la dette américaine). Ceci est dû à deux facteurs: premièrement, l’énorme offre de dette qui doit être absorbée; et deuxièmement, la possibilité non déraisonnable qu’une augmentation de l’inflation ne soit pas seulement temporaire.

C’est beaucoup à déballer. Premièrement, les chercheurs de la Federal Reserve Bank of New York ont ​​une opinion différente sur le rôle que l’épargne aura sur la croissance économique américaine dans les années à venir, arguant dans un article de blog cette semaine que «les dépenses sur l’épargne excédentaire ne seront pas l’un de ses principaux moteurs». Le nouveau projet de loi sur les infrastructures potentielles est toujours en cours. Tout cela pour un boom «probable» qui «pourrait» durer jusqu’en 2023.

Dimon, qui dirige l’une des Fed négociants primaires, questions également qui achèteront des bons du Trésor. Il estime que les marchés seront frappés par 2,2 billions de dollars de dette publique et que si de nombreuses institutions n’ont d’autre choix que de continuer à acheter, les investisseurs qui cherchent à prendre des positions sans risque pourraient ne pas le faire. «Tous ces acheteurs chercheront des alternatives – et il y en a toujours – s’ils s’inquiètent de la valeur durable à long terme des bons du Trésor. Et rappelez-vous, l’inflation annuelle tourne déjà à 1,7% », a-t-il écrit.

Bien sûr, la lettre omet manifestement tous les exemples des autres options disponibles. Et pour tous les coups de main sur le mois de février horrible vente aux enchères de billets de sept ans, peu de signes indiquent que l’apathie envers les bons du Trésor est généralisée. Les rendements négatifs corrigés de l’inflation ne sont pas non plus un phénomène nouveau: le rendement réel à 10 ans était inférieur à zéro de fin 2011 à mi-2013 et est brièvement devenu négatif en 2015, 2016 et 2019 avant cette dernière période d’un an.

La dernière chose qui ressort de la lettre de Dimon est qu’il a utilisé à deux reprises le mot «Boucle d’or» pour décrire les perspectives de l’économie. Cela devrait immédiatement déclencher les instincts contrariants de tout le monde. Rappelons qu’à l’approche de cette année, la prévision médiane du rendement à 10 ans à la fin de 2021 parmi les analystes interrogés par Bloomberg était d’environ 1,3%. L’estimation la plus élevée pour la fin mars était également de 1,3%. Au lieu de cela, le taux de référence a terminé à 1,74%, clôturant le pire trimestre du marché du Trésor depuis des décennies. Il est à la mode de remettre en question la valeur des obligations, mais les rendements ont déjà beaucoup évolué.

Dimon considère un moment Boucle d’or « une croissance rapide et soutenue, une inflation qui monte doucement (mais pas trop) et des taux d’intérêt qui montent (mais pas trop). » Mon collègue de Bloomberg Opinion, John Authers, a récemment évoqué un ensemble similaire de circonstances comme «Nirvana pour les actions.» Encore une fois, cependant, Dimon a des mises en garde:

Être qui nous sommes, alors que nous allons espérer le scénario Boucle d’or – et nous pensons qu’il y a une chance que cela se produise – nous anticiperons et nous préparerons à deux autres scénarios négatifs: 1) les nouvelles variantes de Covid-19 pourraient être plus virulent et résistant au vaccin, qui pourrait évidemment inverser une économie en plein essor, endommager les marchés boursiers et réduire les taux d’intérêt en raison d’une ruée vers la sécurité, et 2) l’augmentation de l’inflation peut ne pas être temporaire et ne pas être lente, forçant la Fed d’augmenter les taux plus tôt et plus rapidement que les gens ne le pensent.

En tant que plus grande banque américaine, JPMorgan est évidemment incitée à encourager à la fois une courbe des taux plus raide et une inflation qui ne monte pas si haut qu’elle punit les prêteurs. Pourtant, le ton de Dimon est nettement différent de celui de Dalio, qui a averti que les États-Unis «pourraient devenir perçus comme un endroit inhospitalier pour le capitalisme et les capitalistes», bien qu’à certains égards, ce ne soit que lui. parler de son propre livre et de sa vision négative du dollar. Dimon ne mâche pas ses mots sur le dysfonctionnement politique de l’Amérique, mais reste optimiste sur le fait que «nous pouvons construire une nation plus forte et plus équitable».

Cela rend l’avertissement de Dimon sur la valeur des bons du Trésor différent de celui de Dalio. Il voit l’économie américaine atteindre les objectifs de la Fed, peut-être même plus tôt que ne le prévoient les décideurs. Cela vaut la peine d’encourager son scénario Boucle d’or, même si les choses se passent rarement ainsi.

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