Les fusions détruisent la valeur. Sans réforme, rien ne changera

Geoff Meeks est professeur émérite de comptabilité financière à la Judge Business School de l’Université de Cambridge. J Gay Meeks est associé de recherche principal au Centre d’études sur le développement de l’Université de Cambridge

C’est une statistique souvent citée qu’environ 70 % des fusions échouent. Le rapport de 2010 de McKinsey, dont cette estimation est tirée, fait écho à la conclusion constante de quatre décennies de recherche universitaire : la plupart des fusions n’apportent aucune amélioration du bénéfice d’exploitation.

Pourtant, malgré le poids des preuves, des sommes énormes et sans cesse croissantes sont dépensées pour les fusions et acquisitions – environ 5 milliards de dollars dans le monde en 2021 – et selon certaines mesures, le nombre de transactions a été multiplié par quarante en quarante ans.

Doit-on s’attendre à ce que les taux de fusion continuent d’augmenter, accompagnés de taux d’échec très élevés ? Changements absents dans le cadre actuel, sans aucun doute. Les nombreux participants talentueux, travailleurs, hautement qualifiés, respectueux des lois et maximisant les revenus du marché des fusions et acquisitions continueront de promouvoir les fusions destructrices. Il serait surprenant qu’ils ne le fassent pas.

Il y a trois volets entrelacés dans cet argument. Premièrement, les contrats (explicites et implicites) récompensent souvent les principaux acteurs du marché des fusions et acquisitions – cadres et conseillers – pour les transactions qui se traduisent par des gains d’exploitation nuls ou négatifs.

Deuxièmement, les dispositions juridiques et fiscales permettent souvent aux dirigeants de l’acquéreur, ainsi qu’aux actionnaires dans ces cas, d’extraire une rente économique d’autres parties prenantes dans le cadre d’opérations qui ne génèrent aucun bénéfice d’exploitation.

Troisièmement, les règles et pratiques comptables offrent souvent aux acquéreurs de riches opportunités d’induire le marché en erreur quant aux gains d’exploitation potentiels de la fusion et de flatter les mesures de performance après la fusion.

Contrats et incitations

« Montrez-moi l’incitation et je vous montrerai le résultat », a déclaré le vice-président de Berkshire Hathaway, Charlie Munger. Les incitations pour les PDG des soumissionnaires ont fait l’objet d’une analyse réalisée en 2007 par Jarrad Harford et Kai Li, qui a conclu que « même dans les fusions où les actionnaires soumissionnaires sont moins bien lotis, les PDG soumissionnaires sont mieux lotis les trois quarts du temps ». L’un des facteurs à cet égard est le lien étroit entre le salaire du PDG et la taille de l’entreprise. L’acquisition d’une autre entreprise est l’un des moyens les plus faciles de se développer.

Par exemple, l’achat de Refinitiv par le London Stock Exchange Group pour 27 milliards de dollars en 2021 a immédiatement triplé les revenus de l’acquéreur. Le patron de la LSE, David Schwimmer, a été « récompensé par une augmentation de 25 % de son salaire de base. . . pour refléter l’augmentation de la taille du LSE suite à l’achat de Refinitiv ». Pourtant, au cours du même mois, les actions LSE ont chuté de 25% en raison de préoccupations concernant sa capacité à extraire des synergies de l’acquisition.

Dans une tentative d’aligner les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires, les trois dernières décennies ont bien sûr vu l’utilisation croissante de bonus liés à des mesures de performance telles que le bénéfice par action. Mais il existe des opportunités particulièrement riches offertes par les fusions pour la rémunération liée aux performances du jeu, par le biais d’emprunts moralement dangereux et par l’évasion fiscale et la comptabilité créative, des procédures qui offrent une rémunération et des avantages améliorés sans véritable amélioration de la performance opérationnelle sous-jacente qui compte le plus pour le plus grand nombre. économie.

Les récompenses au PDG pour l’augmentation de la taille de l’entreprise sont parfois défendues au motif général qu’une organisation plus grande est plus difficile à gérer. Mais se développer par des moyens particuliers d’acquérir des rivaux peut souvent apporter au PDG une vie plus calme. Dans La malédiction de la grandeurl’auteur Tim Wu décrit comment Facebook a englouti Instagram et WhatsApp lorsque leurs produits innovants présentaient un défi.

Mais les administrateurs non exécutifs ne limitent-ils pas les accords intéressés par les dirigeants ? Ce n’est pas comme ça que cela fonctionnait chez General Electric, qui, au cours des deux décennies de mandat de Jack Welch, achetait des entreprises au rythme d’une par semaine. Un livre récent de Thomas Gryta et Tedd Mann donne un aperçu de la vie dans la salle de réunion de GE :

Un nouveau venu au conseil d’administration sous Welch a été surpris par le commandement du PDG de la salle du conseil et le débat clairsemé au sein du groupe. Confus par le déroulement de la réunion, le nouveau directeur a ensuite demandé à un collègue plus expérimenté : « Quel est le rôle d’un membre du conseil d’administration de GE ? »

« Applaudissements », a répondu le directeur plus âgé.

Qu’en est-il des banquiers d’affaires, avocats, comptables et consultants engagés par l’acquéreur ? Dans la pratique, il n’est pas raisonnable de s’attendre à ce que les conseillers professionnels mettent en garde contre un accord dont ils doutent qu’il améliorera les bénéfices d’exploitation, alors que les dirigeants qui les embauchent (et pourraient les embaucher à nouveau) n’expriment pas de tels doutes et le soutiennent jusqu’au bout. Après tout, les honoraires impressionnants des conseillers sont liés à la conclusion de la transaction, et non aux gains d’exploitation post-fusion – des honoraires d’environ 1,5 milliard de dollars dans le cas de la fusion d’AB InBev avec SABMiller, qui a été suivie de performances financières peu impressionnantes.

Capitalisme rentier

Dans certains cas, les fusions entraînant des pertes d’exploitation peuvent encore profiter aux actionnaires de l’acquéreur. Ici, ce sont les autres parties prenantes qui en font les frais, grâce à des dispositifs juridiques, fiscaux et de banque centrale favorisant les actionnaires et les dirigeants au détriment de beaucoup d’autres : contribuables, créanciers, retraités. . .

Les acquisitions financées par emprunt peuvent amplifier les bénéfices des actionnaires même lorsque les bénéfices d’exploitation chutent. Bien sûr, plus de dettes signifie un risque d’échec plus élevé. Mais en raison des clauses de responsabilité limitée, une grande partie du risque de baisse associé aux faibles coussins de fonds propres est supportée par d’autres – l’aléa moral en action.

Une illustration est fournie par Carillion, l’ancienne société de construction britannique. Il avait été construit via une série d’acquisitions et s’appuyait fortement sur le financement par emprunt. Lorsqu’il a échoué, il devait environ 2 milliards de livres sterling à 30 000 fournisseurs, qui recevraient peu des liquidateurs, et dont certains ont eux-mêmes été mis en faillite. Parmi les autres victimes figuraient des membres du fonds de pension systématiquement sous-financé de Carillion.

Cette incitation à procéder à des acquisitions non justifiées par des gains d’exploitation est renforcée par la fiscalité. Dans la plupart des juridictions, l’impôt sur les sociétés n’est pas prélevé sur la partie des bénéfices versée sous forme d’intérêts aux prêteurs. Ce traitement privilégié rend encore plus facile la transformation de faibles bénéfices d’exploitation en excédents accrus pour les investisseurs via une fusion financée par la dette. Et l’avantage peut être particulièrement précieux dans les transactions transfrontalières.

L’ancien inspecteur des impôts Richard Brooks écrit dans Le grand braquage fiscal qu' »une prise de contrôle transfrontalière est pour les avocats fiscalistes et les comptables britanniques ce qu’un gnou bien nourri et boiteux est pour une troupe de lions ». Ses exemples incluent Spire Healthcare, acquéreur des hôpitaux Bupa, « anéantissant ses bénéfices imposables en payant des intérêts à l’étranger à 10% ».

Les incitations aux fusions non rentables offertes par les emprunts moralement dangereux et les subventions fiscales ont été encore renforcées ces dernières années par la manipulation du marché de la dette par les banques centrales, faisant baisser les taux d’intérêt. La dette bon marché a été décrite par l’associé de McKinsey, Bryce Klempner, comme «l’élément vital du capital-investissement». Et le capital-investissement a bien sûr été ces dernières années une force majeure sur le marché des fusions et acquisitions avec son modèle commercial consistant à acheter des entreprises, à les surendetter et à les revendre quelques années plus tard. Le modèle bénéficie alors non seulement de l’imposition d’un risque baissier aux autres parties prenantes, mais également du traitement fiscal généreux du financement par emprunt et du maintien des taux d’intérêt par les banques centrales.

Pour compléter l’ensemble des avantages, les dirigeants de ces sociétés de capital-investissement ont bénéficié aux États-Unis et au Royaume-Uni de taux d’imposition privilégiés sur leurs bénéfices personnels issus des fusions et acquisitions, appelés «carry». Pour reprendre les mots d’un dirigeant du FT : « Le résultat a été de favoriser une génération de milliardaires rachetés qui ont payé des taux d’imposition inférieurs à ceux de leurs nettoyeurs. »

Astuces comptables

Les entreprises acquéreuses bénéficient de riches opportunités (mais parfaitement légales) pour déployer une comptabilité créative autour des fusions – flattant et lissant les bénéfices déclarés et prévus, garantissant un financement à des conditions indûment favorables et masquant les baisses ultérieures des performances sous-jacentes.

Une illustration célèbre est fournie par la folie des dépenses de GE – quelque 1700 acquisitions entre 1980 et 2017 – suivie de son déclin et de son démembrement. Les critiques ont raconté les dispositifs comptables créatifs que GE a utilisés, tels que l’ajustement des coûts futurs attendus des contrats à plusieurs périodes, la simulation de la valeur des stocks, l’écriture de la « juste valeur » des actifs acquis et le bourrage de canaux (pour faire avancer les ventes).

Réforme?

Les gouvernements, les régulateurs et les administrateurs non exécutifs pourraient mettre en place une série de mesures pour éliminer ou atténuer ces problèmes sur le marché des fusions et acquisitions. Ce n’est pas comme si tout cela était inévitable — il y a beaucoup à faire pour rendre ce marché dysfonctionnel beaucoup plus efficace qu’il ne l’est actuellement. Mais dans le cadre actuel, il y a tout lieu de supposer que les résultats décevants du marché des fusions et acquisitions se poursuivront sans relâche.

Une fois que les indices sont suivis sur les incitations, l’extraction de rente et les opportunités comptables créatives, la poursuite fréquente de fusions improductives s’avère ne pas être mystérieuse. Et il est peu probable que les principaux participants aux fusions cherchent à modifier eux-mêmes le statu quo. Au contraire, comme l’écrit Neil Collins :

Pensez à l’impact d’un accord « transformationnel », au frisson de la chasse, aux projecteurs des médias, aux droits de vantardise et, bien sûr, aux augmentations de salaire massives. Vous serez numéro un ! Au moment où tout se termine dans les larmes, les dirigeants qui ont saccagé les actionnaires sont partis depuis longtemps avec leurs gains. . .

Le livre des auteurs, The Merger Mystery, est téléchargement gratuit