Les arguments en faveur de la poursuite du QE sont difficiles à comprendre

Mises à jour de la politique monétaire

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William McChesney Martin, chef de la Réserve fédérale de 1951 à 1970, a fait valoir que la tâche de la banque centrale était de retirer le bol de punch lorsque la fête commençait.

Alors que les investisseurs s’inquiètent ces dernières semaines du « pic de tout » alors que la mousse s’accumule dans les actions, les obligations, les logements, les crypto-monnaies et Dieu sait quoi d’autre, la fête est lancée depuis longtemps et bat maintenant son plein et plus encore.

En effet, les banques centrales ont été occupées à compléter le bol de punch par leurs achats continus d’obligations pour maintenir les taux d’intérêt bas tout en menant un débat interminable sur quand et comment supprimer le support. Leurs protestations selon lesquelles le risque d’inflation est « transitoire » semblent de plus en plus contestables.

Ce qui est curieux dans cette approche de la politique monétaire, c’est que les banquiers centraux semblent avoir du mal à expliquer pourquoi la poursuite du programme d’achat d’actifs, connu sous le nom d’assouplissement quantitatif, est nécessaire. Il existe un large consensus sur le fait que les injections initiales de liquidités après la crise financière de 2008-09 ont été inestimables pour empêcher une dépression à la manière des années 30 ; de même pour prévenir une catastrophe économique après la pandémie de l’année dernière.

Pourtant, les affirmations des banquiers centraux selon lesquelles le QE stimulerait le produit intérieur brut sont moins convaincantes. Alors que les vaccins donnent un coup de pouce palpable à la plupart des économies avancées et que les prix des actifs sont constamment au bord de nouveaux sommets historiques, les arguments en faveur de la poursuite des achats d’actifs sont difficiles à comprendre pour les simples mortels. En attendant, la politique monétaire non conventionnelle crée des vulnérabilités de bilan toujours plus grandes.

Le bilan global du secteur public, qui inclut les banques centrales, connaît une nette réduction de la maturité de la dette.

Dans le cadre du QE, la banque centrale crée de la monnaie en créditant des réserves aux banques privées qui sont ensuite utilisées pour financer l’achat d’obligations d’État. En effet, le passif du secteur public des obligations d’État est remplacé par les réserves constituées pour financer leur achat. L’effet sur le profil de l’encours de la dette est dramatique.

La Banque des règlements internationaux estime que 15 à 45 pour cent de toutes les dettes souveraines des économies avancées sont désormais, de facto, du jour au lendemain. À court terme, cela se traduit par une économie nette d’intérêts pour les gouvernements. Mais leur exposition accrue aux taux variables augmente leur vulnérabilité à la hausse des taux d’intérêt.

Vu sous cet angle de gestion de la dette, le QE hors gestion de crise n’a de sens que si les taux directeurs des banques centrales restent proches de zéro pendant toute la durée de l’encours de la dette. Cela implique à son tour un énorme pessimisme quant à la croissance économique. Un retour à une croissance modestement respectable se traduirait par des financements très coûteux en cas de hausse des taux d’intérêt.

Dans les économies avancées, le FMI estime que le ratio dette publique/PIB est passé de moins de 80 % en 2008 à 120 % en 2020. La facture d’intérêts sur cette dette a néanmoins baissé sur la période, encourageant une croyance panglossienne selon laquelle la dette doit être soutenable.

Une poussée similaire dans le secteur mondial des entreprises non financières a conduit à une dette atteignant un niveau record de 91 % du PIB en 2019. Dans ce contexte, la recherche de rendement des investisseurs a entraîné une grave erreur d’évaluation du risque, ainsi qu’une mauvaise allocation généralisée du capital.

La politique monétaire est devenue asymétrique, étant donné que les taux d’intérêt depuis la fin des années 1980 n’ont jamais été aussi relevés en période de reprise qu’ils n’ont été abaissés en période de baisse. Cela entraîne une augmentation inexorable des coûts à mesure que la dette s’accumule.

Et la forme du cycle financier peut changer. Au cours des quatre premières décennies qui ont suivi la Seconde Guerre mondiale, les cycles ont culminé et les récessions ont commencé lorsque la politique monétaire a été resserrée pour faire face aux pressions inflationnistes croissantes. Par la suite, lorsque l’inflation s’est calmée, les crises financières sont devenues le déclencheur de récessions.

Le déclencheur peut maintenant être une combinaison mortelle de hausse de l’inflation et d’instabilité financière. La difficulté est que les banques centrales ne peuvent pas enlever le bol de punch et augmenter les taux sans saper les bilans faibles et prendre une boule de démolition pour l’économie.

La tentation pour les décideurs politiques est de s’embrouiller et de perpétuer le cycle d’expansion, de récession et de renflouement. De cette façon se trouve finalement la récession du bilan – un ralentissement causé par le fardeau de la dette – pour mettre fin à toutes les récessions. L’impératif devrait plutôt être de s’assurer que la folie de la dette post-pandémique trouve son chemin dans l’investissement productif avec la planification de la reconstruction de la dette et de la ré-équité de l’économie.

john.plender@ft.com