Leçons de Peanuts’ Linus pour les investisseurs à haut rendement

L’auteur est gestionnaire de portefeuille obligataire chez Barksdale Investment Management

Les lecteurs qui ont grandi en regardant Cacahuètes se souviendra du personnage de Linus comme d’un sage improbable avec une couverture de sécurité bien-aimée habituellement en remorque.

Les investisseurs en obligations à haut rendement peuvent sympathiser avec la fixation de Linus. Lorsque nous avons la possibilité d’acheter des obligations avec des garanties, nous nous sentons, eh bien, plus en sécurité.

Ce type de papier est généralement du ressort du marché des prêts à effet de levier, qui garantit la plupart des émissions de dette garantie. Les parties les plus risquées et non garanties de la structure du capital de la dette d’une entreprise sont laissées au financement du marché des titres à rendement élevé.

Mais en période de turbulences, comme les premiers jours de la pandémie, des investisseurs en prêts plus inconstants disparaissent, obligeant les entreprises à se tourner vers le marché à haut rendement plus durable pour un financement de sauvetage sécurisé.

La frénésie d’émissions de 2020 comprenait une série d’obligations garanties dont le prix points supérieur aux obligations non garanties. Par exemple, en mai 2020, Royal Caribbean a fixé le prix d’une obligation dite de premier privilège – la dette qui a le plus de sécurité dans la structure du capital d’une entreprise – à 97 $, 3 $ en dessous du pair, avec un taux d’intérêt de 11,5%. À l’époque, le prix de ses obligations non garanties languissait dans les années cinquante.

Lorsqu’une obligation se négocie dans une fourchette de 50 $, les prévisions de rendement total remplacent le rendement dans la réflexion des investisseurs. Il ne faut pas de mathématiques complexes pour comprendre le calcul risque-rendement des investisseurs RCL il y a un an ; l’obligation non garantie avait le potentiel de doubler de valeur pour revenir au « pair », tandis que le premier privilège plus sûr n’avait pas le même avantage.

De même, à peu près à la même époque, Macy’s valorisait une obligation de premier rang à cinq ans à 8,375 % au pair, tandis que ses obligations non garanties à plus courte échéance se négociaient dans une fourchette de 70 $ à des rendements implicites de 19 %.

Pourquoi la différence de prix pour les obligations émises par la même entreprise ? C’est à cause de la garantie, sous la forme de truc, comme des biens immobiliers ou des navires ou du pétrole dans le sol ou des usines, ou – comme c’est plus typique – un poste d’ancienneté qui représente la revendication la plus élevée sur la franchise globale de l’entreprise.

Les détenteurs d’obligations garanties prévoient que si leurs recherches échouent et que l’émetteur se retrouve devant le tribunal de la faillite, ils seront probablement payés en totalité avant que les prêteurs non garantis ne reçoivent un centime.

Pour être à l’aise avec les obligations non garanties de Macy’s, vous devez supposer que les consommateurs affluent vers les magasins réels et virtuels en nombre comparable à 2019. Mais étant donné le montant de la dette au premier niveau de privilège, seule une fraction des clients de 2019 devraient continuez à magasiner pour que les propriétaires de ces obligations soient guéris si Macy’s échoue.

En contrepartie de leur risque plus élevé, les obligations non garanties offrent un rendement nettement plus élevé que les obligations garanties à échéance similaire pour compenser les investisseurs pour leurs perspectives de reprise plus faibles. Sauf quand ils ne le font pas.

De toute évidence, le spread sécurisé/non sécurisé est, et mérite d’être, cyclique. Lorsque les marchés du crédit sont accommodants, que l’appétit pour le risque est élevé et que les investisseurs sont avides de rendement, les décotes offertes par les obligations non garanties par rapport au papier garanti diminuent.

Plutôt que de les mesurer en points (du prix en dollars), les investisseurs regardent points de base (de rendement/d’étalement). Les différentiels de prix « sans risque » des exemples RCL et Macy d’il y a un an se sont pratiquement évaporés. Aujourd’hui, vous sacrifiez une somme modeste de rendement pour détenir les premières portions de privilège de ces structures de capital (moins d’un point de pourcentage, d’après les données de Bloomberg).

Il y a des mises en garde à cette comparaison. L’évaluation des titres à haut rendement peut être difficile en raison de l’illiquidité de la classe d’actifs ainsi que des différences de prix en dollars, des écarts acheteur-vendeur, de l’échéance, de la base d’acheteurs et des hypothèses sur le moment où une obligation sera rachetée.

La volonté des investisseurs de négocier une forte augmentation du risque contre une petite augmentation du rendement a au moins autant à voir avec des taux d’intérêt bas et une Réserve fédérale accommodante qu’avec le retour en masse des clients vers les navires et les magasins.

Prenons, par exemple, Tenet, une société hospitalière qui est un émetteur indésirable mais qui est également considérée comme un investissement défensif avec un revenu stable. L’écart entre les rendements garantis et non garantis s’est réduit de 2,1 points de pourcentage en septembre dernier à 1 point de pourcentage aujourd’hui.

Les investisseurs qui ont pris des risques non garantis il y a un an ont été généreusement récompensés. Par exemple, les obligations 2028 non garanties RCL ont rapporté 90 % l’année suivant l’émission du premier privilège du financement de sauvetage, contre 30 % pour cette obligation. Mais il semble que le navire non sécurisé a navigué. Vers la fin de CacahuètesÀ long terme, Linus décide qu’il est assez vieux pour abandonner son doudou. Comme les investisseurs à haut rendement font de même, cela ressemble à un comportement de fin de cycle.

Gestion de placements Barksdale peut détenir des intérêts dans des sociétés mentionnées