L’économie mondiale fait face à un énorme test de résistance en 2023 | Kenneth Rogoff

Je fait que le monde n’ait pas connu de crise financière systémique en 2022 est un petit miracle, compte tenu de la hausse de l’inflation et des taux d’intérêt, sans parler d’une augmentation massive du risque géopolitique. Mais avec la dette publique et privée ayant atteint des niveaux record pendant l’ère désormais révolue des taux d’intérêt ultra bas et les risques de récession élevés, le système financier mondial est confronté à un énorme test de résistance. Une crise dans une économie avancée – par exemple au Japon ou en Italie – serait difficile à contenir.

Certes, une réglementation plus stricte a réduit les risques pour les principaux secteurs bancaires, mais cela n’a fait que déplacer les risques ailleurs dans le système financier. La hausse des taux d’intérêt, par exemple, a exercé une pression énorme sur les sociétés de capital-investissement qui ont beaucoup emprunté pour acheter des biens. Maintenant, avec le logement et l’immobilier commercial au bord d’une chute forte et soutenue, certaines de ces entreprises feront très probablement faillite.

Dans ce cas, les principales banques qui ont fourni une grande partie du financement des achats immobiliers par capital-investissement pourraient être tenues pour responsables. Cela ne s’est pas encore produit, en partie parce que les entreprises peu réglementées subissent moins de pression pour évaluer leurs livres sur le marché. Mais supposons que les taux d’intérêt restent obstinément élevés même pendant une récession (une possibilité distincte alors que nous sortons de l’ère des taux ultra-bas). Dans ce cas, les impayés de paiement généralisés pourraient rendre difficile le maintien des apparences.

Les récents malheurs financiers du Royaume-Uni démontrent le genre d’inconnues qui pourraient surgir à mesure que les taux d’intérêt mondiaux augmentent. Bien que l’ancienne première ministre Liz Truss ait été entièrement responsable du quasi-effondrement des marchés obligataires et du système de retraite de son pays, le principal coupable s’est avéré être les gestionnaires de fonds de pension qui ont essentiellement parié que les taux d’intérêt à long terme n’augmenteraient pas trop vite.

Le Japon, où la banque centrale a maintenu les taux d’intérêt à zéro ou négatifs pendant des décennies, pourrait être le pays le plus vulnérable au monde. En plus des taux ultra-bas, la Banque du Japon s’est également engagée dans le contrôle de la courbe des taux, plafonnant les obligations à cinq ans et à 10 ans à environ zéro. Compte tenu de la hausse des taux d’intérêt réels dans le monde, de la forte dépréciation du yen et des fortes pressions inflationnistes, le Japon pourrait enfin sortir de son ère proche de zéro.

Des taux d’intérêt plus élevés mettraient immédiatement la pression sur le gouvernement japonais, car la dette du pays s’élève à 260 % ​​du PIB. Si l’on intègre le bilan de la BOJ, environ la moitié de la dette publique achetée par le secteur privé est effectivement en obligations à courte échéance. Une hausse de 2 % des taux d’intérêt serait gérable dans un environnement de forte croissance, mais les perspectives de croissance du Japon diminueront très probablement à mesure que les taux d’intérêt réels à long terme continueront d’augmenter.

L’énorme dette publique du Japon limite presque certainement les options des décideurs pour gérer la croissance à long terme. Néanmoins, compte tenu des pouvoirs de taxation du gouvernement et de la possibilité de gonfler la dette, le problème devrait être gérable. La vraie question est de savoir s’il existe des vulnérabilités cachées dans le secteur financier qui pourraient être découvertes si l’inflation continue d’augmenter et que les taux d’intérêt réels du Japon augmentent jusqu’aux niveaux américains. Cela a été la norme pendant la majeure partie des trois dernières décennies, même si les attentes d’inflation au Japon sont actuellement bien inférieures à celles des États-Unis.

La bonne nouvelle est qu’après presque trois décennies de taux d’intérêt ultra bas, les attentes japonaises d’une inflation proche de zéro sont bien ancrées, même si elles sont susceptibles de changer si les pressions inflationnistes actuelles s’avèrent durables. La mauvaise nouvelle est que la persistance de ces conditions pourrait facilement inciter certains investisseurs à croire que les taux n’augmenteront jamais, ou du moins pas beaucoup. Cela signifie que les paris sur des taux d’intérêt restant relativement bas pourraient devenir endémiques au Japon, comme ils l’ont fait auparavant au Royaume-Uni. Dans ce scénario, un nouveau resserrement monétaire pourrait faire exploser les choses, créer de l’instabilité et aggraver les problèmes budgétaires du gouvernement.

L’Italie est un autre exemple de risque latent. À bien des égards, les taux d’intérêt ultra bas ont été le ciment de la cohésion de la zone euro. Les garanties à durée indéterminée pour la dette italienne, conformément à la promesse de l’ancien président de la Banque centrale européenne Mario Draghi en 2012 de faire « tout ce qu’il faut », étaient bon marché lorsque l’Allemagne pouvait emprunter à des taux nuls ou négatifs. Mais les hausses rapides des taux d’intérêt de cette année ont changé ce calcul. Aujourd’hui, l’économie allemande ressemble plus à ce qu’elle était au début des années 2000, quand certains l’appelaient « l’homme malade de l’Europe ». Et tandis que l’Europe est relativement nouvelle en matière de taux ultra-bas, vous devez craindre qu’une vague soutenue de resserrement monétaire puisse, comme au Japon, révéler d’énormes poches de vulnérabilité.

S’il y a une récession mondiale sans crise financière, il y a de fortes chances que le ralentissement économique à venir soit plus doux que prévu. Dans un environnement de croissance négative, d’inflation élevée et de hausse des taux d’intérêt réels, ce serait un résultat très heureux.

Kenneth Rogoff est professeur d’économie et de politique publique à l’Université de Harvard. Il a été économiste en chef du FMI de 2001 à 2003.

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