Le crédit privé rejoint le capital-investissement pour geler les banques

L’acquisition de Stamps.com par le groupe de capital-investissement Thoma Bravo pour 6,6 milliards de dollars la semaine dernière est venue avec une tournure surprenante dans les documents de l’accord : l’absence d’une banque traditionnelle finançant le rachat par emprunt.

Les grandes prises de contrôle financées par la dette par le monde du capital-investissement ont historiquement été souscrites par des noms bien connus à Wall Street, des institutions telles que JPMorgan Chase, Goldman Sachs et Bank of America.

Les fonds de capital-investissement de Thoma Bravo investiront 4 milliards de dollars pour la propriété de Stamps.com, une entreprise de courrier et d’expédition avec 758 millions de dollars de revenus l’année dernière.

Pour conclure son accord, le groupe s’est tourné vers quatre prêteurs privés pour fournir les 2,6 milliards de dollars de financement par emprunt. Ares, Blackstone et PSP Investments fourniront la majorité, la propre branche de prêt de Thoma Bravo faisant la différence, selon des personnes familières avec le sujet.

L’accord souligne la puissance de feu massive que les fonds de crédit privés ont amassé et comment ils mettent cet argent au travail pour financer des prises de contrôle plus importantes, selon les personnes impliquées dans les accords récents.

Les liquidités de ces fonds ont atteint 364 milliards de dollars dans le monde, selon les données de Preqin, et plus de 80 milliards de dollars ont été levés jusqu’à présent cette année, car les faibles taux d’intérêt poussent les investisseurs à rechercher des rendements plus élevés sur les marchés privés.

Souvent, les fonds sont gérés par les mêmes institutions qui gèrent séparément de grands fonds de capital-investissement. Des noms de renom tels qu’Ares, Apollo et Blackstone pourraient rivaliser pour une acquisition et finir par devenir partenaires dans le financement par emprunt. Comme Thoma Bravo dans l’affaire Stamps.com, ils pourraient devenir à la fois emprunteur et prêteur, capital-investissement d’un côté, crédit privé de l’autre.

« Cela reflète la quantité massive de liquidités en marge à la recherche de rendement associée à des gestionnaires qui tentent de plus en plus d’être impliqués non seulement dans l’acquisition mais dans toutes les phases de la transaction », a déclaré Matthew Mish, analyste crédit chez UBS.

L’accord Stamps.com prolonge une relation de longue date entre Ares et Thoma Bravo. Ares a dirigé l’un des premiers financements non bancaires d’un milliard de dollars et plus pour le rachat par le groupe de capital-investissement de l’activité d’analyse de données Qlik en 2016.

Ces prêts privés sont devenus plus importants au cours des années qui ont suivi. En mars, le prêteur Owl Rock et un consortium d’autres fonds comprenant la branche de crédit privé de Goldman Sachs ont convenu d’accorder un prêt de 2,3 milliards de dollars à Thoma Bravo pour financer son rachat du fournisseur de logiciels de services financiers Calypso Technology.

Le financement bancaire traditionnel reste la référence pour la plupart des rachats. Mais les prêts et obligations souscrits par les banques sont pour la plupart vendus à un large groupe de prêteurs, et leur prix est donc fixé en fonction des caprices du marché. Un sursaut soudain de volatilité ou un changement dans le sentiment des investisseurs peut modifier les conditions de financement d’une transaction.

Les fonds de crédit privés affirment que les entreprises se détournent du financement bancaire pour une confidentialité accrue et une plus grande certitude de recevoir les fonds, ainsi qu’un délai d’exécution plus rapide entre la conclusion de l’accord et l’obtention de l’argent.

« Dans les grandes transactions privées comme Stamps.com, les entreprises constatent que les fournisseurs de capitaux privés à grande échelle tels qu’Ares offrent plusieurs avantages concurrentiels importants par rapport à l’utilisation d’un syndicat de banques », a déclaré Kipp deVeer, responsable du crédit chez Ares Management.

Cependant, cela a un coût et sur des marchés plus modérés, en particulier lorsqu’il existe une demande importante parmi un plus large éventail d’investisseurs en crédit, il est généralement moins cher d’emprunter par le biais d’obligations ou de prêts organisés par les banques, selon plusieurs investisseurs et banquiers.

« Vous payez légèrement [for private credit funding], mais c’est un coût d’assurance », a déclaré un banquier impliqué dans des syndications de dettes. « Vous savez que vous pouvez conclure un accord avec eux. Vous payez pour la certitude. Dans un marché volatil ou incertain, vous êtes prêt à payer cela.

Ce sera très intéressant quand la musique s’arrêtera

Le pouvoir croissant des fonds de crédit privés reflète également le changement d’appétit pour le risque qui a filtré sur les marchés financiers depuis la crise de 2008, les banques se retirant des grands financements à fort effet de levier. De nouveaux acteurs non bancaires se sont de plus en plus enfoncés dans le vide.

Leur croissance soulève la question de savoir si la concurrence pour déployer des fonds augmentera le risque dans le système.

Les sociétés de capital-investissement ont déjà montré leur volonté de s’étirer pour conclure un accord. Le prix d’achat moyen des rachats au quatrième trimestre 2020 était de 12 fois les bénéfices, selon l’écran LCD de S&P Global, éclipsant un record annuel de 11,5 fois établi en 2019.

L’accord Stamps.com mettra le ratio dette/bénéfice de l’entreprise à plus de 8 fois, selon des personnes familières avec les termes, plus de levier que les banques réglementées par la Réserve fédérale, la FDIC et le Bureau du contrôleur de la monnaie ne sont généralement garantie confortable.

Stamps.com, Thoma Bravo, Ares et Blackstone ont refusé de commenter. PSP n’a pas répondu à une demande de commentaire.

Elizabeth Carson, avocate chez Reed Smith, a déclaré que le financement impliqué dans l’accord Stamps.com était un « montant stupéfiant ».

« Ce sera très intéressant quand la musique s’arrêtera », a-t-elle déclaré. « Mais compte tenu de l’expérience des 18 derniers mois, je pense que les gens espèrent que ce ne sera pas le cas ou pensent qu’ils continuent à déployer [cash] jusqu’à ce qu’il le fasse, ils ne manquent pas l’avantage.