La Fed fait face à des choix aussi difficiles que tous depuis les années 1970

L’écrivain est co-directeur des investissements pour Bridgewater Associates

Alors que les économies poursuivent leur transition d’un décollage alimenté par l’adrénaline à une croissance plus autonome, les décideurs seront de plus en plus confrontés à des choix aussi difficiles que tous depuis les années 1970.

La stimulation monétaire et budgétaire qui a été appliquée pendant la pandémie et plus tôt aux États-Unis et dans la plupart des économies développées a stimulé les revenus, comblé les écarts de richesse et augmenté la richesse des ménages.

Il est important de noter que les dépenses qui en ont résulté sont mesurées en termes nominaux avant de tenir compte de l’inflation. Cela est lié au flux nominal de crédit qui provenait initialement de l’expansion du crédit public, financé par la planche à billets. La répartition de ces dépenses nominales entre le produit intérieur brut réel et l’inflation dépend de la quantité produite.

À ce jour, la production ne peut pas répondre à ce niveau élevé de demande nominale ni augmenter assez rapidement. En conséquence, le niveau très élevé des dépenses nominales produit beaucoup d’inflation, qui s’infiltre dans le coût de la vie, les salaires et le besoin de rémunération pour suivre le rythme.

En d’autres termes, un cycle d’inflation auto-entretenu est en train de se construire. Nous sommes maintenant confrontés au plus grand potentiel de hausse soutenue de l’inflation depuis des décennies.

Ces conditions nécessiteront une transition politique. Il est clair que les décideurs s’en rendent compte maintenant, mais on ne sait pas à quel point leurs mesures seront agressives. Compte tenu des circonstances, il y a fort à parier qu’ils bougent trop peu et trop lentement.

La pandémie et les taux d’intérêt proches de zéro rendent leurs choix particulièrement difficiles. Avec Covid-19 et le risque de nouvelles variantes constamment à l’arrière-plan, il y aura des questions persistantes quant à la persistance des pressions inflationnistes croissantes ainsi qu’une incertitude persistante quant aux effets de la pandémie sur la croissance économique.

Ces questions seront aggravées par la capacité asymétrique des banques centrales à resserrer ou assouplir. Les décideurs disposent d’un arsenal complet de politiques à renforcer. Mais avec des taux nominaux proches des plus bas séculaires et des prix des actifs élevés, ils n’ont qu’une seule forme de politique à stimuler : l’impression monétaire coordonnée avec l’expansion budgétaire.

Ce levier est désormais moins disponible parce que la hausse de l’inflation provoque une résistance politique à toute action ultérieure. Et avec la politique de dépenses publiques de plus en plus tendue, si la Réserve fédérale américaine se serre trop fort, elle pourrait même le faire dans une période de ralentissement budgétaire au lieu de mesures de relance.

Enfin, la Fed s’inquiétera de la sensibilité de l’économie à la hausse des taux après qu’elle ait été contrainte de faire marche arrière rapidement après le resserrement de 2018. Pris ensemble, cet ensemble de circonstances incite la Fed à rester plus souple plus longtemps sur la politique monétaire, ce qui laisse la place à un cycle d’inflation plus enraciné.

Bien que la Fed et d’autres banques centrales s’inquiètent probablement d’une sensibilité accrue au resserrement, il existe une probabilité raisonnable que l’économie soit en fait moins sensible à une hausse des taux d’intérêt que ne le suggère l’expérience récente.

L’amélioration des bilans des ménages, notamment ceux de la classe moyenne, implique une plus grande résistance au resserrement monétaire. Et compte tenu de la hausse de l’inflation, il y a plus de marge pour augmenter les taux nominaux sans resserrer les conditions en termes réels.

En poursuivant cet ensemble de conditions, une sensibilité économique réduite à une hausse des taux d’intérêt combinée à une approche prudente de leur relèvement augmenterait encore le risque de prendre du retard par rapport à la courbe, suivi d’un resserrement plus important avec un impact encore plus important sur les économies et les marchés à cette époque.

Alors, combien et à quelle vitesse doivent-ils se déplacer ? Compte tenu du faible taux de chômage actuel, pour atteindre les niveaux d’inflation visés, le resserrement doit ralentir la croissance de la demande nominale à un niveau légèrement supérieur à la croissance de la population active plus la productivité.

Pour ce faire, il faudra à la fois drainer les réserves détenues par les banques à la Fed et augmenter les taux d’intérêt réels. Cela nécessitera également des taux d’intérêt plus élevés par rapport à ce qui est escompté par le marché et une augmentation des rendements obligataires à court terme par rapport à ceux à long terme. Ce processus est, bien sûr, une danse par rapport aux conditions de déroulement, mais ce seraient des critères importants.

Pour les investisseurs, ces circonstances créent deux risques uniques par rapport aux quatre dernières décennies. Premièrement, il y a le risque que la valeur des actifs baisse en termes réels en raison d’une hausse soutenue de l’inflation. Deuxièmement, il y a le risque que les banques centrales prennent encore plus de retard sur l’évolution de l’inflation et soient obligées de rattraper leur retard de manière agressive.

À très court terme, le maintien d’une politique monétaire accommodante aurait tendance à avoir des effets bénins dans le sens d’une transition économique de milieu de cycle. Cependant, trop de retard pourrait signifier que le stimulus est trop étendu. Le risque à plus long terme est que la Fed prenne du retard dans le resserrement, puis un rattrapage forcé avec une réponse beaucoup plus importante.