La Banque d’Angleterre suscite trop d’intérêt politique


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L'auteur est un rédacteur collaborateur du FT

Lorsque des choix faits il y a dix ans suscitent une tempête politique, vous savez que vous êtes dans une mauvaise passe.

Pendant près de dix ans, la Banque d’Angleterre a envoyé des paiements trimestriels au Trésor – des dividendes fiscaux de l’assouplissement quantitatif. Au total, ces montants s'élèvent à près de 125 milliards de livres sterling. Peu de protestations ont été soulevées. Mais depuis octobre 2022, le flux s’est inversé. L’année dernière, le Trésor a envoyé 44 milliards de livres sterling à la BoE pour couvrir à la fois le déficit de financement de son portefeuille de QE et les pertes réalisées sur ses ventes d’obligations. C’est plus que ce que le gouvernement britannique a dépensé pour les soins de longue durée. La BoE estime que les prélèvements sur les comptes du secteur public du programme QE sur toute la durée de vie devraient probablement éclipser 100 milliards de livres sterling.

De plus, il existe désormais une ligne directe entre la décision du comité de politique monétaire de la BoE sur le rythme de réduction du bilan – ce qu'on appelle le resserrement quantitatif, ou QT – et la capacité du chancelier à taxer et à dépenser. Selon une analyse de la BoE, l’arrêt des ventes actives d’obligations donnerait à la chancelière jusqu’à 10 milliards de livres sterling de marge budgétaire par an. Il ne peut pas être juste que les décisions du MPC définissent si directement l’espace budgétaire. Avec des pertes importantes et les décisions du MPC qui influencent la marge budgétaire, il n'est pas surprenant que plusieurs députés conservateurs aient réclamé avec colère une révision de l'indépendance de la BoE.

La BoE et l’Office for Budget Responsibility ont soutenu à juste titre que les implications budgétaires du QE et du QT ne peuvent pas être appréhendées par un simple décompte des flux de trésorerie. La BoE maintient que l’économie serait plus petite dans un monde sans QE. Mais l'indifférence performative des responsables des banques face à la ponction de QT sur les comptes publics n'a pas contribué à désamorcer les tensions. Les responsables des banques sont des fonctionnaires dont la mission consiste à garantir la stabilité des prix et la stabilité financière, et non à réaliser des bénéfices commerciaux. L'indifférence à l'égard des pertes du QT semble être conçue pour renforcer la confiance du marché dans l'indépendance de la BoE. Mais cela risque de compromettre cette indépendance à mesure que le soutien de tous les partis diminue.

Si les attaques politiques qui alimentent les attaques contre l’indépendance de la BoE proviennent de l’impact sur les comptes publics, il convient de rappeler que les choses ne doivent pas nécessairement se passer ainsi. Premièrement, modifier le rythme auquel la BoE réduit son bilan ne modifiera pas beaucoup l’ampleur des coûts de trésorerie totaux sur toute la durée de vie. Il les chargera simplement à l'avant ou à l'arrière. Le fait que le choix de la BoE concernant le calendrier de ses opérations de bilan ait un impact sur le calcul des règles budgétaires britanniques montre à quel point ces règles sont mauvaises. Deuxièmement, les choix du Royaume-Uni face aux pertes du QE ne constituent pas la norme internationale. Jusqu’en 2012, les coupons des obligations achetées par la BoE prenaient la poussière à Threadneedle Street. George Osborne a, à juste titre, changé sa pratique pour suivre la Réserve fédérale et transférer les bénéfices du QE au Trésor. Mais il a choisi de ne pas suivre ses normes en matière de gestion des pertes de la banque centrale, engageant le Trésor à inverser les flux de liquidités si les taux d'intérêt se normalisaient ou si la BoE encourait des pertes sur les obligations achetées.

La Réserve fédérale, dont les pertes comptables du QE éclipsent celles de la BoE, ne fait aucun appel de liquidités au Congrès. Ceci malgré la distribution de bénéfices lorsque les temps sont bons. Au lieu de cela, les pertes créent un actif différé qui peut être remboursé grâce aux bénéfices du seigneuriage. Jusqu’à son extinction, le système de la Réserve fédérale fonctionne essentiellement en fonds propres négatifs.

L’Amérique est loin d’être la seule à adopter cette approche. Un rapport de la Banque des règlements internationaux a révélé que sur 32 banques centrales de marchés émergents ou de petites économies ouvertes examinées entre 2001 et 2022, dix avaient des positions en actions négatives au cours de la période. En outre, le rapport estime que ni la stabilité financière ni la stabilité des prix ne sont troublées par cette pratique. Un récent document de travail de la Banque d’Angleterre a répertorié les pratiques de 70 banques centrales à travers le monde. Ils ont constaté que même si l'approche du Royaume-Uni n'était pas unique, elle faisait partie d'une infime minorité de pays à adopter une approche aussi discrète face aux pertes des banques centrales.

Une solution serait que le Royaume-Uni adopte la pratique américaine. Il est vrai que cela risquerait de donner lieu à une aura de perfidie. Mais cela pourrait être le moindre des deux maux. En effet, le FMI recommande de réexaminer le traitement des profits et pertes du QE/QT.

Le cadre actuel produit des résultats politiquement corrosifs, qui compromettent l’indépendance des banques centrales. En outre, il ne peut pas être juste que la marge de manœuvre du chancelier en matière de règles budgétaires soit influencée par le moment où les pertes sont cristallisées par la BoE. Les prochaines élections générales risquent de détourner l’attention de la BoE. Mais après avoir identifié la source du problème, la meilleure chose que le prochain gouvernement puisse faire est de le résoudre.

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