Il y aura du sang | Financial Times

Lorsqu’il ne nous régale pas de récits quotidiens de vols d’arbustes, d’un mélange de blessures, de golf et de certains marchés, Jim Reid écrit l’étude annuelle sur les défauts de la Deutsche Bank. Le 24e vient d’atterrir dans la boîte de réception de FT Alphaville et, comme toujours, il est intéressant à lire.

Tout d’abord, il est remarquable de constater à quel point cette période a été calme pour la dette des entreprises.

L’année dernière a vu l’un des plus faibles nombres de défaillances d’obligations de pacotille en une décennie, et malgré la récente agitation du marché, seules 31 entreprises ont fait défaut dans le monde cette année, le taux le plus bas depuis 2014 selon S&P Global. Selon la Deutsche Bank, même le taux de défaut glissant des sociétés américaines notées triple C ultra-junky est le plus bas depuis près de quatre décennies.

La réalité est qu’à part quelques épisodes particulièrement horribles au lendemain de l’épidémie de Covid-19 et de la crise financière de 2008, les dettes des entreprises ont été assez formidables pendant deux décennies, avec des défauts de paiement de plus en plus bas.

Mais Reid voit maintenant un changement de régime se profiler.

Pendant la majeure partie de l’histoire de cette étude, nous avons été convaincus que le monde des défauts ultra-faibles durerait aussi loin que l’œil peut voir. Cependant, cette année, nous supposons que les choses pourraient devenir plus difficiles pour les entreprises dans les années à venir.

Nous avons longtemps pensé que l’inflation augmenterait cette décennie pour des raisons structurelles. La pandémie et ses conséquences ont accéléré et exagéré cela. Nous étions auparavant rassurés quant à la hausse de l’inflation par rapport aux défauts de paiement, car nous pensions que les autorités devraient encore s’appuyer fortement sur la répression financière pour s’assurer que l’énorme dette mondiale puisse être financée en douceur dans un tel monde.

Cependant, nous pensons maintenant qu’un tel scénario pourrait être plus difficile pour le financement que nous ne l’avions cru dans les années passées. Bien que la répression financière persistera probablement dans une certaine mesure, les décideurs pourraient avoir plus de mal à tirer sur tous les leviers politiques faciles comme ils l’ont fait au cours des dernières décennies.

En tant que tel, nous pensons qu’il y aura un bras de fer entre les rendements réels et la prime de terme tendant naturellement à la hausse (mauvais pour les défauts) contre un désir (ou un besoin) pour les autorités d’intervenir pour empêcher que le super cycle de la dette ne soit exposé (bon pour les valeurs par défaut). Ce dernier soutien pourrait être plus lent à se matérialiser, moins agressif et plus ciblé que ce à quoi nous sommes habitués si nous passons à un monde à inflation plus élevée.

La « bonne » nouvelle est que Reid ne pense pas que le credit pocalypse soit déjà sur nous, comme certains s’en sont inquiétés. DB prévoit que le taux global de défaillance des obligations de pacotille américaines grimpera à 5% d’ici la fin de 2023 – l’année où elle s’attend à ce qu’une récession commence – avant de culminer à 10,3% en 2024.

Le taux de défaut des obligations de pacotille de premier rang (notées double B) ne culminera qu’à 2%, mais Deutsche Bank pense que près de la moitié de toutes les obligations triple C se retrouveront en défaut.

Les défauts de paiement se modéreront alors, mais plus lentement que la norme au cours des deux dernières décennies, et resteront élevés à environ 4 à 5 % d’ici la fin de 2025, prédit DB.

L’Europe connaîtra probablement un cycle de défaut nettement moins aigu, le taux de défaut y grimpant à 3,8 % d’ici la fin de 2023, culminant à un niveau plus calme de 6,6 % en 2024, puis revenant à 2-4 %.

Les défauts de paiement dans les marchés émergents, quant à eux, sont déjà en augmentation. « De nombreux émetteurs de la région ont été en mesure de répercuter la hausse des coûts sur les clients – du moins pour l’instant – bien que les conditions de financement se resserrent également », selon un rapport de S&P Global Ratings.

Il existe de nombreuses raisons pour lesquelles Reid pense que les défauts de paiement sont susceptibles d’être structurellement plus élevés dans l’ère à venir, comme la compression des marges bénéficiaires des entreprises.

Mais son argument central est que les cycles économiques deviendront plus courts que plus volatils qu’ils ne l’ont été au cours des dernières décennies, car une inflation plus rapide et plus enracinée limite l’agressivité avec laquelle les banques centrales peuvent réagir aux ralentissements.

J’ai déclaré publiquement qu’avec la montagne de la dette telle qu’elle est, les autorités ont dû recourir presque en permanence à la répression financière pour maintenir des rendements réels négatifs pour le reste de ma carrière. S’ils devenaient positifs pendant un certain temps, je pensais que la montagne de la dette mondiale risquait de voir des défauts de paiement et des attaques systémiques.

Je dois admettre que maintenant l’inflation fait rage, je suis plus nerveux qu’il puisse y avoir des périodes où les autorités sont plus impuissantes lorsqu’il s’agit de contrôler les rendements qu’elles ne l’ont été au cours des deux dernières décennies.

. . . Si l’inflation s’avère plus rigide au cours de la prochaine décennie, les décideurs auront alors moins de flexibilité pour réagir rapidement et agressivement aux oscillations, aux crises et aux récessions. En tant que tel, il peut être plus difficile de se fier au put de la banque centrale. Les cycles économiques pourraient se renouveler plus fréquemment qu’ils ne l’ont fait au cours des dernières décennies, ce qui augmentera probablement le taux de défaut structurel, car les investisseurs ne peuvent plus compter sur les autorités de la même manière qu’ils l’ont fait au cours des dernières décennies.