Fonds monétaires : l’histoire de deux chemins divergents

L’écrivain est professeur agrégé de finance à la Booth School of Business de l’Université de Chicago.

Il existe une relation amour-haine entre la Réserve fédérale américaine, les régulateurs et les fonds du marché monétaire, une industrie de 5 milliards de dollars au cœur du financement à court terme, du système bancaire parallèle, de la politique monétaire et du système financier international centré sur le dollar.

D’une manière générale, il existe deux types de fonds du marché monétaire aux États-Unis : les fonds de premier ordre et les fonds gouvernementaux. Les fonds prime peuvent prêter à tous les secteurs de l’économie avec ou sans garantie. Les fonds publics ne sont autorisés à détenir des titres du Trésor ou à prêter à d’autres secteurs que contre garantie du Trésor.

Les fonds de premier ordre ont longtemps été considérés comme une source de vulnérabilité, tandis que les fonds publics ont été considérés comme une source de force. Mais le mauvais enfant pourrait recevoir trop de blâme et le bon enfant trop de crédit.

Dernièrement, les fonds prime sont de retour sur la sellette réglementaire et sont potentiellement confrontés à des réformes supplémentaires pour leur rôle dans les turbulences du marché monétaire de mars 2020. Les sorties d’importants investisseurs de ces fonds à l’époque ont poussé les gestionnaires à se précipiter pour vendre des actifs, reprenant une partie de la dynamique observée dans la crise financière.

Pendant ce temps, les plus grands fonds du marché monétaire, principalement des fonds publics, prêtent désormais à la Fed plusieurs centaines de milliards de dollars par jour (790 milliards de dollars mardi) pour financer le programme d’achat d’obligations de la banque centrale.

Premièrement, concernant le « mauvais enfant », l’ancien modèle de fonds de premier ordre donnait aux investisseurs un faux sentiment de sécurité en leur permettant de racheter des actions à leur valeur nominale à la demande même si les véhicules d’investissement avaient des portefeuilles d’actifs risqués.

Cependant, la réforme des fonds du marché monétaire américain mise en œuvre en 2016 a rendu les actions de fonds de premier ordre nettement moins « argentiques » en permettant à leur valeur liquidative de fluctuer au lieu d’être arrimée à 1 $. Les réformes ont également introduit des restrictions sur les rachats en période de stress et des frais explicites.

En conséquence, les fonds de premier ordre ont considérablement réduit leur empreinte. Avant la pandémie de Covid, les fonds institutionnels de premier ordre avaient 600 milliards de dollars d’actifs sous gestion, contre 1,7 milliard de dollars en 2015. En revanche, les fonds publics sont passés de 1 milliard de dollars en 2015 à 4 milliards de dollars aujourd’hui.

Peut-être plus important encore, les grandes banques mondiales, les principaux emprunteurs des principaux fonds, ont transformé l’utilisation de ces véhicules de financement, comme le montre un récent document de recherche que j’ai écrit avec Alyssa Anderson et Bernd Schlusche.

Les nouvelles réglementations mondiales de Bâle III ont incité les banques à utiliser moins le financement de premier ordre pour financer des actifs illiquides tels que des prêts. Au lieu de cela, il est davantage utilisé pour financer des positions d’actifs liquides. Il s’agit notamment d’arbitrages sans risque comme emprunter au jour le jour sur les marchés monétaires privés et les placer auprès de la Fed.

Cette transformation du rôle des fonds de premier ordre a rendu les banques mondiales moins vulnérables aux runs sur les fonds de premier ordre.

D’un autre côté, la croissance du « bon enfant » – les fonds publics – en tant que pilier plus important du cadre de politique monétaire de la Fed n’a pas été tout rose.

Depuis le début de l’année, les marchés de financement à court terme sont confrontés à une liste de forces qui poussent les taux vers le territoire négatif, notamment 1 milliard de dollars en espèces débloqués par le Trésor américain pour payer divers programmes de secours économique de Covid. La demande pour une offre actuellement faible de bons du Trésor pousse également les prix à la hausse et les rendements à la baisse.

En fixant le taux d’intérêt sur les prêts des fonds monétaires à la Fed à 0,05 %, la centrale fixe un plancher pour les taux. Si la Fed paie ces rendements, il est peu probable que les fonds veuillent prêter à des emprunteurs privés à des taux plus bas. Ainsi, les fonds gouvernementaux prêtent volontiers l’argent à la Fed, recyclant directement l’argent créé par l’achat d’actifs par la banque centrale.

De cette façon, la Fed peut poursuivre ses achats d’actifs même si les grandes banques semblent manquer d’espace dans leur bilan pour absorber les liquidités supplémentaires créées par les achats continus d’actifs.

Cependant, un dollar supplémentaire en espèces recyclé par le fonds du marché monétaire vers la Fed signifie un dollar de moins disponible pour les banques. Les fonds publics offrant 0,05 %, les banques doivent réduire les frais ou augmenter les rendements de leurs dépôts pour rivaliser pour les fonds.

Et si les fonds du marché monétaire concurrencent les dépôts stables qui bénéficient de traitements réglementaires plus favorables pour les banques que d’autres sources de financement, l’appétit des banques pour les prêts pourrait être réduit.

Tout cela représente un grand changement. Le marché du financement à court terme non garanti historiquement soutenu par des fonds de premier ordre ne disparaîtra pas, mais sera probablement intermédiaire entre des prêteurs et des emprunteurs plus opaques. Les fonds publics devraient continuer de croître. Seuls la Fed et le Trésor américain peuvent satisfaire leur demande de croissance d’actifs à l’avenir.

Twitter @WenxinDu