Comprendre les rendements du Trésor et les taux d’intérêt

ALERTE ACTUALITÉS 6 avril 2022 : Le rendement du Trésor à 10 ans a atteint un sommet en trois ans après que les minutes du mois de mars de la Réserve fédérale aient fait augmenter les attentes des investisseurs d’une hausse de 50 points de base à un moment donné en 2022.

La plupart des investisseurs se soucient des taux d’intérêt futurs, pas plus que les détenteurs d’obligations. Si vous détenez une obligation ou un fonds obligataire, demandez-vous si les rendements du Trésor et les taux d’intérêt sont susceptibles d’augmenter à l’avenir, et dans quelle mesure. Si les taux augmentent, vous voudrez probablement éviter les obligations à plus long terme, raccourcir la durée moyenne de vos avoirs obligataires ou prévoir de résister à la baisse des prix qui s’ensuivra en conservant vos obligations jusqu’à leur échéance pour récupérer la valeur nominale et percevoir les paiements de coupon en pendant ce temps.

La courbe de rendement du Trésor

La dette du Trésor américain est la référence utilisée pour fixer le prix des autres dettes intérieures et un facteur influent dans la fixation des taux d’intérêt à la consommation. Les rendements des obligations d’entreprises, hypothécaires et municipales augmentent et diminuent avec ceux des bons du Trésor, qui sont des titres de créance émis par le gouvernement américain. Pour attirer les investisseurs, toute obligation plus risquée qu’un bon du Trésor de même maturité doit offrir un rendement plus élevé. Par exemple, le taux hypothécaire à 30 ans est historiquement supérieur de 1 à 2 % au rendement des bons du Trésor à 30 ans.

La courbe des rendements du Trésor (ou structure par terme) montre les rendements des titres du Trésor de différentes échéances. Il reflète les attentes du marché quant aux fluctuations futures des taux d’intérêt sur des périodes variables.

Vous trouverez ci-dessous un graphique de la courbe des taux du Trésor au 21 janvier 2021. Cette forme de courbe des taux est considérée comme normale car elle monte avec une pente concave, car la période d’emprunt, ou l’échéance des obligations, s’étend dans le futur :

Considérons trois propriétés de cette courbe. Premièrement, il montre les taux d’intérêt nominaux. L’inflation érodera la valeur des futurs remboursements de coupons et de principal ; le taux d’intérêt réel est le rendement après déduction de l’inflation. Ainsi, la courbe reflète les anticipations d’inflation du marché, entre autres facteurs

Deuxièmement, la Réserve fédérale ne contrôle directement que le taux d’intérêt à court terme à l’extrême gauche de la courbe. Il fixe une fourchette étroite pour le taux des fonds fédéraux, le taux au jour le jour auquel les banques se prêtent des réserves.

Troisièmement, le reste de la courbe est déterminé par l’offre et la demande dans un processus d’enchères.

Comme tous les marchés, les marchés obligataires font correspondre l’offre à la demande ; dans le cas du marché de la dette du Trésor, une grande partie de la demande provient d’acheteurs institutionnels sophistiqués. Étant donné que ces acheteurs ont des opinions éclairées sur la trajectoire future de l’inflation et des taux d’intérêt, la courbe des rendements offre un aperçu de ces attentes dans l’ensemble. Si cela semble plausible, vous devez également supposer que seuls des événements imprévus (par exemple, une augmentation imprévue de l’inflation) déplaceront la courbe de rendement vers le haut ou vers le bas.

Les taux longs ont tendance à suivre les taux courts

La courbe des rendements du Trésor peut changer de différentes manières : elle peut monter ou descendre (un changement parallèle), devenir plus plate ou plus raide (un changement de pente), ou devenir plus ou moins bosselée au milieu (un changement de courbure).

Le graphique suivant compare le rendement des bons du Trésor à 10 ans (ligne rouge) au rendement des bons du Trésor à deux ans (ligne violette) de 1977 à 2016. L’écart entre les deux taux, le 10 ans moins le 2 ans, ( ligne bleue) est une mesure simple de la pente :

Nous pouvons ici faire deux observations. Premièrement, les deux taux augmentent et diminuent quelque peu ensemble (la corrélation pour la période ci-dessus est d’environ 88 %). Par conséquent, les déplacements parallèles sont courants. Deuxièmement, bien que les taux longs suivent directionnellement les taux courts, ils ont tendance à prendre du retard par rapport à l’ampleur du mouvement.

Notamment, lorsque les taux courts remontent, l’écart entre les taux 10 ans et 2 ans tend à se resserrer (la courbe des spreads s’aplatit) et lorsque les taux courts baissent, l’écart s’élargit (la courbe devient plus pentue). En particulier, la hausse des taux de 1977 à 1981 s’est accompagnée d’un aplatissement et d’une inversion de la courbe (spread négatif) ; la baisse des taux de 1990 à 1993 a créé une courbe plus raide de l’écart, et ; la baisse marquée des taux de 2000 à fin 2003 a produit une courbe tout aussi raide en comparaison historique.

Phénomène offre-demande

Alors, qu’est-ce qui fait monter ou descendre la courbe des taux ? Eh bien, admettons que nous ne pouvons pas rendre justice à la dynamique complexe des flux de capitaux qui interagissent pour produire les taux d’intérêt du marché. Mais on peut garder à l’esprit que la courbe des taux du Trésor reflète le coût de la dette publique américaine et est donc finalement un phénomène d’offre-demande.

Facteurs liés à l’offre

Achats de la Banque centrale
La Réserve fédérale a acheté de la dette du Trésor pour assouplir les conditions financières lors de ralentissements dans le cadre d’une politique connue sous le nom d’achats d’actifs à grande échelle ou d’assouplissement quantitatif (QE), et peut à l’inverse vendre de la dette publique sur son bilan lors d’une reprise lors d’un resserrement quantitatif. Étant donné que les achats (et les ventes) d’actifs à grande échelle de titres par une banque centrale peuvent obliger les autres acteurs du marché à modifier leurs attentes, ils peuvent avoir un effet contre-intuitif sur les rendements obligataires.

Politique fiscale
Lorsque le gouvernement américain enregistre un déficit budgétaire, il emprunte de l’argent en émettant de la dette du Trésor. Plus le gouvernement dépense en maintenant des recettes constantes, plus l’offre de titres du Trésor est élevée. À un moment donné, à mesure que les emprunts augmentent, le gouvernement américain doit augmenter le taux d’intérêt pour inciter de nouveaux prêts, toutes choses étant égales par ailleurs.

Facteurs liés à la demande

Taux des fonds fédéraux
Si la Fed augmente le taux des fonds fédéraux, elle augmente effectivement les taux sur l’ensemble du spectre, puisqu’il s’agit effectivement du taux de prêt le plus bas disponible. Étant donné que les taux à plus long terme ont tendance à évoluer dans la même direction que les taux à court terme, les modifications des taux des fonds fédéraux influencent également la demande d’échéances à plus long terme et leurs rendements de marché.

Déficit commercial américain
Les importants déficits commerciaux des États-Unis entraînent l’accumulation de plus de 1 billion de dollars par an dans les comptes des exportateurs étrangers et, en fin de compte, des banques centrales étrangères. Les bons du Trésor américain sont le marché le plus vaste et le plus liquide sur lequel ces recettes d’exportation peuvent être investies avec un risque de crédit minimal.

Politiques réglementaires
L’adoption par les régulateurs bancaires de ratios de fonds propres plus élevés exigeant une détention accrue d’actifs liquides de haute qualité a accru l’attrait des bons du Trésor pour les banques.

Les vastes régimes de retraite publics et privés et les portefeuilles des compagnies d’assurance doivent également satisfaire les régulateurs des risques tout en faisant le lien entre la fourniture des rendements requis et la limitation de la volatilité de ces rendements. Ils sont une autre source de demande de bons du Trésor.

Inflation
Si l’on suppose que les acheteurs de dette américaine attendent un rendement réel donné, alors une hausse de l’inflation anticipée va augmenter le taux d’intérêt nominal (rendement nominal = rendement réel + inflation). L’inflation explique également pourquoi les taux à court terme évoluent plus rapidement que les taux à long terme : lorsque la Fed augmente les taux à court terme, les taux à long terme augmentent pour refléter l’attente de futurs taux à court terme plus élevés. Cependant, cette augmentation est limitée par des anticipations d’inflation réduites, car des taux à court terme plus élevés impliquent également une inflation future plus faible car ils freinent les prêts et la croissance :

Une hausse des fonds fédéraux (court terme) a tendance à aplatir la courbe car la courbe des taux reflète les taux d’intérêt nominaux : nominal plus élevé = taux d’intérêt réel plus élevé + inflation plus faible.

Économie fondamentale

Une économie américaine plus forte a tendance à rendre la dette des entreprises (privée) plus attrayante que la dette publique, ce qui réduit la demande de dette américaine et fait monter les taux. Une économie plus faible, en revanche, favorise une « fuite vers la qualité », augmentant la demande de bons du Trésor, ce qui entraîne une baisse des rendements. On suppose parfois qu’une économie forte incitera automatiquement la Fed à relever les taux à court terme, mais pas nécessairement. La Fed n’augmentera probablement ses taux que si la croissance stimule une inflation indésirable.

L’essentiel

Les rendements des bons du Trésor à plus long terme évoluent dans le sens des taux à court terme, mais l’écart entre eux tend à se réduire à mesure que les taux augmentent, car les obligations à plus long terme sont plus sensibles aux anticipations d’un ralentissement futur de la croissance et de l’inflation provoqué par la des taux à court terme plus élevés. Les investisseurs obligataires peuvent minimiser l’effet de la hausse des taux en réduisant la durée de leurs placements à revenu fixe.