Comment la Fed réduit-elle son bilan ?

Lorsqu’il s’agit de soutenir une économie en difficulté, la Réserve fédérale dispose d’un outil puissant dans le taux des fonds fédéraux. En abaissant le taux des prêts interbancaires au jour le jour, la banque centrale peut augmenter la liquidité financière et l’offre de crédit dans le système bancaire.

Pourtant, les baisses des taux des fonds fédéraux à près de zéro au milieu de la crise financière de 2007-2008, et à nouveau à l’arrivée de la pandémie de COVID-19, se sont révélées insuffisantes pour soutenir l’économie et rétablir le fonctionnement normal des marchés de la dette. Cela a incité la Fed à se lancer dans des achats d’actifs à grande échelle (LSAP), également connus sous le nom d’assouplissement quantitatif (QE).

À ces deux occasions, les achats de dette par la Fed ont aidé à soulager la crise en abaissant les taux d’intérêt à long terme, donnant à l’économie un coup de pouce tangible. Ils ont également signalé la détermination de la Fed à maintenir des taux d’intérêt bas, encourageant l’investissement en augmentant l’appétit pour le risque sur les marchés financiers.

Le succès de la Fed lui a valu la récompense d’avoir à déterminer quand et comment dénouer au moins certains de ces achats d’actifs. La gestion de la composition du bilan de la Fed et de l’effet des ventes d’actifs sur les marchés financiers et l’économie en général reste un rôle crucial de la Fed.

Comprendre le bilan de la Fed

Les actifs de la Réserve fédérale ont culminé le plus récemment à 8,96 billions de dollars le 23 mars 2022. À cette date, ils comprenaient 8,5 billions de dollars de titres détenus en propre. Les titres du Trésor américain, principalement des billets et des obligations, représentaient 5,76 billions de dollars du total. La Fed détenait également des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) d’une valeur de 2,74 billions de dollars.

La Fed a ajouté des actifs d’une valeur d’environ 2,8 billions de dollars au lendemain de la crise financière de 2007-2008. La pandémie de COVID-19 et la panique financière qui en a résulté ont tellement nui aux marchés du crédit que la Fed a été contrainte d’acheter quotidiennement plus de 100 milliards de dollars de titres pendant les pires jours de mars 2020. La Fed a finalement opté pour un rythme de 120 milliards de dollars d’achats mensuels, dont 80 milliards de dollars de dette du Trésor et 40 milliards de dollars de MBS. Il a augmenté son bilan d’un total de 4,6 billions de dollars en deux ans jusqu’en mars 2022.

La Fed a commencé à réduire le rythme de ses achats de titres en novembre 2021 et les a clôturés en mars 2022. En mai 2022, le Federal Open Market Committee (FOMC) de la Fed a déclaré que la Fed réduirait ses avoirs de 30 milliards de dollars en titres du Trésor et de 17,5 milliards de dollars en dette d’agence et MBS d’agence mensuellement à partir de juin, et de 60 milliards de dollars en titres du Trésor et de 35 milliards de dollars en dette d’agence et MBS mensuellement à partir de septembre 2022. Ce rythme plus rapide de réduction du bilan mettrait la Fed sur le rythme pour réduire ses actifs de 1,14 billion de dollars par an.

Le FOMC a déclaré que la réduction du bilan se poursuivrait jusqu’au point, autrement non spécifié, auquel le bilan est juste assez important pour mettre en œuvre efficacement la politique monétaire, principalement en continuant à cibler le taux des fonds fédéraux.

Dans une précédente déclaration sur les principes de réduction du bilan, publiée en janvier 2022, le FOMC a déclaré que le taux des fonds fédéraux reste son principal outil de politique monétaire et a déclaré qu’il prévoyait de réduire son bilan principalement en ajustant les montants réinvestis des titres arrivant à échéance. Cela signifie que la Fed prévoit de continuer à acheter de la dette du Trésor et des MBS, mais pas aussi vite que les titres qu’elle détient actuellement arrivent à échéance et sont remboursés. Le FOMC a également déclaré qu’il prévoyait de détenir principalement des titres du Trésor à long terme, « minimisant ainsi l’effet des avoirs de la Réserve fédérale sur l’allocation du crédit entre les secteurs de l’économie ».

La déclaration impliquait que la Fed prévoyait d’éliminer ses avoirs en MBS au fil du temps. Les achats de MBS par la Fed à partir de 2020 ont contribué à faire baisser les taux hypothécaires, stimulant la demande de logements, alors même que les pénuries de matériaux et d’autres inefficacités du marché ont limité l’offre.

Les plans de la Fed ont changé pour s’adapter à un changement de circonstances économiques auparavant, notamment lorsque les efforts pour réduire le bilan de la Fed à partir de 2017 ont échoué au milieu de la pandémie de COVID-19. Les déclarations du FOMC sur les réductions de bilan en janvier et mai 2022 ont noté que les détails du plan étaient susceptibles de changer en fonction de l’évolution économique et financière.

Options de bilan : réinvestissement, liquidation et vente

Les actifs de la Fed se composent en grande partie de titres de créance et, comme tout portefeuille obligataire, elle oblige ses gestionnaires à faire des choix à mesure que la dette arrive à échéance et que la durée des avoirs diminue avec le temps.

La Fed peut réinvestir tout le produit des titres arrivant à échéance, ou elle peut n’en réinvestir qu’une partie, comme elle a choisi de commencer à le faire en juin 2022, afin de réduire progressivement le bilan.

Les actifs de la Fed diminueraient encore plus rapidement si elle choisissait de ne réinvestir aucun produit des titres arrivés à échéance, une tactique connue sous le nom de liquidation de portefeuille.

Enfin, si la Fed souhaitait réduire la taille de son bilan plus rapidement que ne le permettait le ruissellement des portefeuilles, elle pourrait vendre certains de ses titres.

La Fed a intérêt à s’assurer que la réduction de son bilan n’inverse pas les gains économiques garantis par l’expansion antérieure du bilan. Un réinvestissement partiel garantit que la Fed reste un acheteur de titres, tandis que le ruissellement du portefeuille n’augmente pas leur offre. Vendre des titres avant leur échéance fait courir un plus grand risque d’une hausse significative des rendements, à l’inverse de l’effet des achats d’actifs de la Fed.

La nécessité de vendre pour réduire le bilan dépend du rythme de réduction souhaité par rapport à l’échéancier des participations. Les achats d’actifs de la Fed avant la pandémie de COVID-19 étaient principalement des dettes à long terme. Après COVID-19, il a acheté des titres de différentes durées, se donnant plus de flexibilité pour réduire ces avoirs par voie de liquidation.

Bons du Trésor contre MBS

Lorsque la Fed achète des titres de créance, l’achat fait grimper leur prix, ce qui fait baisser le rendement. Lorsque la Fed achète des titres du Trésor, le rendement réduit produit des économies d’intérêts sur la dette pour le gouvernement américain.

En revanche, lorsque la Fed achète des MBS, les économies d’intérêts qui en résultent sont finalement répercutées sur les acheteurs de maisons sous la forme de taux hypothécaires plus bas. L’achat d’une maison, à son tour, stimule les achats d’appareils électroménagers et de meubles et soutient une importante industrie de la construction de maisons. En conséquence, les rendements réduits des MBS stimulent l’économie plus directement que les rendements réduits des bons du Trésor. La taille plus petite du marché des MBS par rapport à celle de la dette du Trésor signifie également que la Fed peut déplacer les rendements de manière plus spectaculaire par dollar dépensé.

Les réductions des avoirs en MBS de la Fed affecteront directement les taux hypothécaires et, par leur intermédiaire, le marché du logement et l’économie en général. La référence du FOMC de janvier 2022 à la limitation des avoirs à long terme aux bons du Trésor afin de ne pas affecter l’allocation du crédit entre les secteurs de l’économie suggère fortement que c’est exactement l’effet que les décideurs de la Fed attribuent aux achats de MBS par la Fed. L’implication inévitable est qu’au moins certains membres de la Fed estiment que cela a contribué à une surchauffe du marché immobilier en 2021-2022.

Si la Fed passe du plafonnement des réinvestissements dans les MBS à la vente pure et simple, le marché du logement en ressentira probablement les effets sous la forme de taux hypothécaires encore plus élevés.

L’essentiel

Le rétrécissement du bilan de la Fed doit être considéré comme une victoire, puisque seule l’amélioration des perspectives de l’économie est susceptible de l’entraîner. Parce que la Fed contrôle la devise américaine, son bilan n’est pratiquement limité que par la disponibilité des actifs et la préférence de la Fed pour ne pas usurper le rôle des marchés dans la fixation des prix des titres et l’allocation des ressources économiques.

En réduisant le bilan, la Fed court le risque d’annuler certains des avantages accumulés par son expansion. Mais si l’économie est vraiment en voie de guérison, il est probable qu’elle résistera à un changement graduel du portefeuille de titres de la Fed.