Comment évaluer une fiducie de placement immobilier (FPI) à l’aide de FFO/AFFO

Les investisseurs qui souhaitent estimer la valeur d’une fiducie de placement immobilier (FPI) constateront que les mesures traditionnelles telles que le bénéfice par action (EPS) et le ratio cours/bénéfice (P/E) ne s’appliquent pas.

Pour les FPI, une méthode plus fiable est un chiffre appelé fonds provenant des opérations (FFO). Voici ce que vous devez savoir sur REIT FFO (ou FFO REIT).

Compte de résultat du FPI

Commençons par examiner un état des résultats sommaire de XYZ Residential (XYZ), une FPI résidentielle fictive.

De 2019 à 2020, le revenu net, ou « résultat net », de XYZ Résidentiel a augmenté de près de 30 % (+122 534 $ à 543 847 $). Cependant, ces chiffres du revenu net incluent les charges d’amortissement, qui sont des postes importants.

Pour la plupart des entreprises, l’amortissement est une charge non monétaire acceptable qui répartit le coût d’un investissement effectué au cours d’une période antérieure. Mais l’immobilier est différent de la plupart des investissements en installations fixes ou en équipement, car la propriété perd rarement de la valeur et s’apprécie souvent.

Le revenu net – une mesure réduite par l’amortissement – est donc un indicateur de performance inférieur. Par conséquent, il est logique de juger les FPI en fonction des fonds provenant des opérations (FFO), qui exclut l’amortissement.

Fonds provenant des opérations (FFO)

Les entreprises sont tenues de rapprocher les FFO, qui sont indiqués dans les notes de bas de page, avec le résultat net. Le calcul général implique ajouter l’amortissement ramené au revenu net et soustraire les gains sur les ventes de biens amortissables.

Nous soustrayons ces gains, en supposant qu’ils ne sont pas récurrents et ne contribuent donc pas à la capacité durable de versement de dividendes du FPI. Le rapprochement du résultat net et du FFO (avec les éléments mineurs supprimés par souci de clarté) en 2019 et 2020 est présenté comme suit :

Il est clair qu’après rajout de l’amortissement et soustraction des gains immobiliers, les fonds provenant de l’exploitation (FFO) s’élèvent à environ 838 390 $ en 2019 et à près de 758 000 $ en 2020.

Le FFO doit être déclaré, mais il contient une faiblesse : il ne déduit pas les dépenses en capital nécessaires pour maintenir le portefeuille existant de propriétés. Les avoirs immobiliers des actionnaires doivent être maintenus – peinture d’appartements, par exemple – de sorte que le FFO n’est pas tout à fait le véritable flux de trésorerie résiduel restant après toutes les dépenses et dépenses.

Les analystes professionnels utilisent donc une mesure appelée fonds d’exploitation ajustés (AFFO) pour estimer la valeur du FPI. Bien que le FFO soit couramment utilisé, les professionnels ont tendance à se concentrer sur l’AFFO pour deux raisons :

1. Il s’agit d’une mesure plus précise du flux de trésorerie résiduel disponible pour les actionnaires et donc d’un meilleur « nombre de base » pour estimer la valeur.
2. Il s’agit d’un véritable flux de trésorerie résiduel et d’un meilleur prédicteur de la capacité future du FPI à verser des dividendes.

AFFO n’a pas de définition uniforme, mais la plupart des calculs soustraient les dépenses en capital, comme mentionné ci-dessus. Dans le cas de XYZ Residential, près de 182 000 $ sont soustraits du FFO pour obtenir le AFFO pour l’année 2020. Ce chiffre se trouve généralement sur l’état des flux de trésorerie du FPI. Il est utilisé comme une estimation des liquidités nécessaires pour entretenir les propriétés existantes, bien qu’un examen attentif de propriétés spécifiques puisse générer des informations plus précises.

Croissance en FFO et/ou AFFO

Nous pouvons estimer la valeur du FPI avec une plus grande précision lorsque nous avons le FFO et l’AFFO en main, en recherchant la croissance attendue dans l’un ou les deux paramètres. Cela nécessite un examen attentif des perspectives sous-jacentes du FPI et de son secteur. Les spécificités de l’évaluation des perspectives de croissance d’une FPI dépassent le cadre de cet article, mais voici quelques sources à considérer :

• La perspective d’une augmentation des loyers.
• La perspective d’améliorer/maintenir les taux d’occupation.
• Plans de mise à niveau / haut de gamme des propriétés. Une tactique populaire et réussie consiste à acquérir des propriétés bas de gamme et à les mettre à niveau pour attirer des locataires de meilleure qualité ; de meilleurs locataires entraînent des taux d’occupation plus élevés, moins d’expulsions et des loyers plus élevés.
• Perspectives de croissance externe. De nombreuses FPI favorisent la croissance des FFO par le biais d’acquisitions. Pourtant, c’est plus facile à dire qu’à faire, car une FPI doit distribuer la plupart de ses bénéfices et ne détient généralement pas une grosse réserve de trésorerie. Cependant, de nombreuses FPI réussissent à élaguer leurs portefeuilles et à vendre des propriétés sous-performantes pour financer l’acquisition de propriétés sous-évaluées.

Application d’un multiple à FFO/AFFO

Le rendement total du FPI provient de deux sources : les dividendes versés et l’appréciation du cours. L’appréciation attendue des prix peut être décomposée en deux autres composantes : la croissance des FFO/AFFO et l’expansion du multiple prix/FFO ou prix/AFFO.

Regardons les multiples de XYZ. Notez que nous affichons le prix divisé par FFO, qui est en réalité la capitalisation boursière divisée par FFO. La capitalisation boursière de XYZ (nombre d’actions multiplié par le prix par action) dans cet exemple est d’environ 8 millions de dollars.

Considérations particulières

Comment interprétons-nous ces multiples, à part faire une comparaison directe avec les pairs de l’industrie ? Semblable aux multiples P/E, l’interprétation des multiples prix-FFO ou prix-AFFO n’est pas une science exacte. Les multiples varient selon les conditions du marché et les sous-secteurs spécifiques des FPI. Et, comme pour les autres catégories d’actions, nous voulons éviter d’acheter dans un multiple trop élevé.

Outre les dividendes versés, l’appréciation des prix se décompose en deux sources : la croissance des FFO/AFFO ou l’expansion du multiple de valorisation (ratio prix/FFO ou prix/AFFO). Nous devrions considérer les deux sources ensemble lorsque nous examinons une FPI avec des perspectives de croissance FFO favorables.

Par exemple, si le FFO croît de 10 % et que le multiple de 10,55x est maintenu, le prix augmentera de 10 %. Cependant, si le multiple augmente d’environ 5 % à 11x, l’appréciation des prix sera d’environ 15 % (10 % de croissance du FFO + 5 % d’expansion du multiple).

Un exercice utile prend l’inverse du multiple prix-AFFO, ou 1 ÷ [Price/AFFO] = AFFO/Prix. Cela équivaut à environ 7,2 % (575,7 $ ÷ 8 000) avec XYZ Résidentiel et s’appelle le « rendement AFFO ». Pour évaluer le prix du FPI, on peut alors comparer le rendement AFFO à :

1. Le taux de capitalisation courant du marché, ou « taux de capitalisation »
2. Notre estimation de la croissance du FPI en FFO/AFFO

Le taux de capitalisation est un chiffre général qui indique aux investisseurs combien le marché paie actuellement pour l’immobilier. Par exemple, 8 % implique que les investisseurs paient généralement environ 12,5 fois (1 ÷ 8 %) le bénéfice d’exploitation net (NOI) de chaque bien immobilier.

Supposons que le taux de capitalisation du marché soit d’environ 7 % et que nos prévisions de croissance pour le FFO/AFFO de XYZ soient de 5 %. Compte tenu d’un rendement AFFO calculé de 7,2 %, nous envisageons probablement un bon investissement car notre prix est raisonnable par rapport au taux de capitalisation du marché. (C’est même un peu plus haut, ce qui est mieux.)

De plus, la croissance que nous prévoyons devrait éventuellement se traduire à la fois par des dividendes et des prix plus élevés. En fait, si tous les autres investisseurs étaient d’accord avec notre évaluation, le prix de XYZ serait beaucoup plus élevé car il faudrait un multiple plus élevé pour intégrer ces attentes de croissance.

L’essentiel

L’évaluation des FPI produit une plus grande clarté lorsqu’on examine les fonds provenant de l’exploitation (FFO) plutôt que le revenu net. Les investisseurs potentiels doivent également calculer les fonds d’exploitation ajustés (AFFO), qui déduisent les dépenses probables nécessaires pour maintenir le portefeuille immobilier. AFFO fournit un excellent outil pour mesurer la capacité de versement de dividendes et les perspectives de croissance du FPI.