Au sein de la société secrète de capital-investissement derrière le rachat d’Asda de 6,8 milliards de livres sterling

Pub victorien lambrissé de chêne, The Coach Makers Arms appartient à une chaîne de sociétés qui mène au paradis fiscal offshore secret de Jersey – et se termine à deux pas de sa propre porte d’entrée près d’Oxford Street à Londres.

La structure a été arrangée par la société de capital-investissement TDR Capital, dont les dirigeants ont décidé en 2017 d’acheter leur point d’eau local de l’autre côté de la rue.

Maintenant, TDR utilise un modèle tout aussi complexe pour son plus gros contrat à ce jour : l’acquisition de 6,8 milliards de livres sterling de la chaîne de supermarchés Asda de Walmart, que l’Autorité de la concurrence et des marchés a autorisée plus tôt ce mois-ci.

Il s’agit du plus important rachat à effet de levier du Royaume-Uni depuis que KKR a racheté Alliance Boots il y a 14 ans. Il met l’avenir des 145 000 employés d’Asda, et une composante cruciale de l’approvisionnement alimentaire du pays, entre les mains d’investisseurs dont on sait peu de choses.

Un « family office »

Dirigé par les anciens banquiers Manjit Dale et Stephen Robertson, TDR a été créé sous le nom de Tudor Dale Robertson, avec le capital du milliardaire américain de fonds spéculatifs Paul Tudor Jones.

Dale, une figure dominante de l’entreprise, qui fume des bâtonnets de tabac chauffés lors de réunions, a d’abord travaillé avec Robertson chez Bankers Trust à Londres en 1995, quatre ans avant son acquisition par la Deutsche Bank. Leurs accords comprenaient la création de Punch Taverns en 1998 et la vente de la chaîne au groupe de rachat TPG l’année suivante.

En 2002, Dale et Robertson, alors âgés de 37 et 42 ans, se sont séparés. Un ancien collègue qui avait déménagé chez Tudor Investment Corporation a négocié une introduction à son nouvel employeur et Tudor a engagé environ 155 millions d’euros pour le premier fonds de 550 millions d’euros du couple.

En deux décennies, certaines choses ont changé, notamment le montant d’argent que les investisseurs sont prêts à fournir. Le dernier fonds de TDR, son quatrième, gère 3,5 milliards d’euros. L’entreprise de Jones n’est plus formellement impliquée mais a droit à 1 million d’euros par an de TDR pour toujours, résultat d’une poignée de main au début des années 2000. Jones et sa société d’investissement ont refusé de commenter.

Mais ce qui est resté remarquablement cohérent, c’est une petite équipe investissant de grosses sommes d’argent et se concentrant sur une poignée de transactions. Alors que de nombreuses sociétés de capital-investissement sont passées de groupes de négociateurs décousus à des institutions avec des niveaux de freins et de contrepoids, le TDR s’est rapproché de l’ancien modèle.

« Je n’aime pas la bureaucratie intensément », a déclaré Dale au FT dans une rare interview. « Vous savez, je veux que nous prenions de bonnes décisions commerciales avec le moins de tracas possible. Et c’est pourquoi nous sommes un bureau central, une équipe. Tout est assez compact. Vous pouvez faire le tour et voir toutes les personnes clés sur tout ce dont vous voulez parler en une demi-heure, si c’est le cas. »

La majorité de ces personnes clés sont des hommes. Même selon les normes de l’industrie du capital-investissement, le TDR est dominé par les hommes. Les 12 partenaires, à l’exception du responsable des relations avec les investisseurs, sont des hommes et il n’a jamais eu de partenaire féminin. Dale a refusé de commenter.

Les propres dirigeants de TDR sont généralement le plus grand groupe d’investisseurs dans ses fonds, contribuant entre 10 et 15 pour cent, bien au-dessus des 5,5 pour cent que la société de données Preqin a déclaré être la moyenne pour les fonds de rachat. « Vous devez travailler sur le principe qu’il s’agit essentiellement du family office de Manjit et Steve », a déclaré une personne qui a travaillé en étroite collaboration avec TDR.

Il est important de « manger sa propre cuisine », a déclaré Dale. « Je pense que c’est une bonne discipline. Et si vous réussissez, vous vous en sortez aussi très bien avec le temps. »

L’accent s’étend à la diligence raisonnable pratique. Lorsque TDR a acquis 332 pubs de Mitchells & Butlers en 2010, les dirigeants de l’entreprise ont visité chacun d’entre eux, selon des personnes proches de l’affaire.

Ingénierie financière au gymnase

Un élément de l’approche d’investissement de TDR est enraciné dans leurs premiers jours de Bankers Trust, a déclaré la même personne qui a travaillé avec Dale et Robertson : « Vous achetez un actif, récupérez votre argent et vous vous asseyez avec une option gratuite à la hausse. »

La société a acheté la chaîne de gym David Lloyd en 2013 en utilisant 190 millions de livres sterling de son fonds et 528,5 millions de livres sterling de dette, selon les documents de la société. Depuis lors, TDR a récupéré plus de 550 millions de livres sterling de dividendes et autres remboursements, soit près de trois fois son investissement initial. Cela a été payé en partie en accumulant de nouvelles dettes sur une entreprise qui doit maintenant plus d’un milliard de livres sterling.

«Ce qui a permis à TDR de retirer de l’argent, c’est une simple ingénierie financière ou une augmentation de la dette», a déclaré Peter Morris, chercheur associé à la Saïd Business School de l’université d’Oxford. « Cela signifiait que David Lloyd était plus vulnérable que nécessaire lorsque la pandémie a frappé. »

Pendant les fermetures, le groupe de gym a fait appel au programme de congé du gouvernement britannique et au programme d’aide Covid-19 du gouvernement allemand.

Dale a déclaré que la chaîne de gymnases avait résisté à la pandémie « mieux que la plupart de ses concurrents » et « est désormais bien placée pour tirer parti de sa position de leader sur le marché, comme le montre le nombre record de nouveaux membres adhérant depuis que les restrictions ont été assouplies et le refinancement récent très réussi qui a été largement sursouscrit ».

Alors que TDR a déclaré ce mois-ci qu’il « injecterait 100 millions de livres sterling dans l’entreprise » dans le cadre d’une « contribution en fonds propres » de 350 millions de livres sterling, qui est également financée par la dette : un prêt du prêteur spécialisé 17Capital contre la valeur des autres sociétés que TDR détient et des billets de « paiement en nature » ​​provenant d’investisseurs extérieurs, une forme de prêt où les emprunteurs peuvent différer les intérêts et rembourser avec une dette supplémentaire.

TDR a déjà récupéré plus des 250 millions d’euros environ qu’il avait initialement investis dans EG Group, la société de stations-service à fort effet de levier qu’elle possède avec les co-fondateurs Mohsin et Zuber Issa, ont déclaré deux personnes connaissant le sujet.

Cet accord a ouvert la voie à l’acquisition d’Asda, toujours avec les Issa. Bien que le groupe de supermarchés soit évalué à 6,8 milliards de livres sterling, TDR et les Issas n’accumuleront que 780 millions de livres sterling de leur propre argent, le reste provenant de la vente de certains actifs d’Asda et de l’augmentation de son endettement. Et les 780 millions de livres sterling, soit seulement 11,5% du prix de la transaction, proviennent au moins en partie du retrait d’argent du groupe EG.

Vieille école

Aux côtés des pubs, des gymnases et des stations-service, TDR a investi dans le commerce de détail à prix réduit et les navires de croisière, secteurs durement touchés par la pandémie. Il a cette année accepté de racheter le collecteur de dettes Arrow Global et Aggreko, un fournisseur de groupes électrogènes.

« C’est un portefeuille du vieux monde, comme la majeure partie de l’économie britannique est une économie du vieux monde », a déclaré Dale. « Notre conviction, qui est en fait le thème de beaucoup de nos investissements, est qu’il n’y a aucune raison pour que les opérateurs historiques n’innovent pas, en dehors de leurs propres structures et de leur manque de vision. Et nous pouvons injecter et changer ces deux choses et appliquer le capital. »

TDR n’a encore jamais vu une société de portefeuille faire faillite, même si en 2017, elle s’est livrée à une lutte acharnée avec les détenteurs d’obligations sur l’avenir d’Algeco, une société de location d’espaces modulaires qu’elle possède depuis 2004. Les prêteurs ont poursuivi en justice les plans de TDR de transférer le contrôle d’un précieuse filiale américaine à ses propres mains, dans une affaire qui a été réglée plus tard.

En septembre 2020, ceux de son troisième fonds, qui détient sa participation dans EG Group, avaient réalisé un taux de rendement interne net – une mesure utilisée par les sociétés de capital-investissement pour calculer leur performance annuelle – de 34,1% selon les données publiées par un investisseur, le Fonds de retraite des employés publics de l’Oregon, ce qui le place confortablement dans le quartile supérieur des groupes de rachat.

Mais son deuxième fonds, levé en 2007, avait un taux de rendement interne net de seulement 6,9% en septembre 2020, selon une présentation partagée avec les investisseurs.

« Ce fonds est à peu près la définition de médiocre », a déclaré un spécialiste des fonds privés. « Ce n’est pas ce que les gens investissent dans le capital-investissement pour obtenir. »

Dale a déclaré que la performance d’Algeco était un frein, mais qu’il s’agissait « d’un fonds confortablement du deuxième quartile en termes de multiple d’argent retourné ».

Relations personnelles

Les détails sur la façon dont les dirigeants du capital-investissement sont rémunérés sont généralement difficiles à trouver. Mais les comptes de TDR Capital LLP font la lumière. Il a versé 293,9 millions de livres sterling à ses membres – principalement des dirigeants de TDR – depuis sa création, sur 526,8 millions de livres sterling de revenus, selon l’analyse de Morris des dossiers de Companies House.

Les paiements, l’équivalent des salaires, n’incluent pas les intérêts reportés, le mécanisme par lequel les dirigeants du capital-investissement reçoivent généralement une part de 20 pour cent des bénéfices.

Dale a déclaré que les paiements étaient « des tirages payés sur les bénéfices, ne sont pas garantis par contrat et dépendent de la performance continue du partenariat et de ses membres ».

Alors que les investisseurs de TDR comprennent de grands fonds de pension américains tels que le système de retraite des employés de l’État de Pennsylvanie et la Norinchukin Bank du Japon, il existe également une cohorte de « famille et amis » qui paient des frais de gestion moins élevés.

Il s’agit notamment de Paul Tudor Jones, du cofondateur de Carphone Warehouse, David Ross, qui a présidé PizzaExpress, propriété de TDR, et de Stephen Short, associé du cabinet d’avocats Simpson Thacher & Bartlett, qui a conseillé TDR. « Il y a beaucoup de [investors], et des plus importants que moi là-dedans », a déclaré Short au FT.

Plusieurs des négociateurs de TDR ont personnellement pris des participations dans des sociétés dans lesquelles la société de rachat n’est pas impliquée. Certains d’entre eux soutiennent un groupe d’anciens employés de Greensill Capital, le groupe financier de la chaîne d’approvisionnement qui s’est effondré dans un scandale financier et politique cette année, pour lancer une nouvelle entreprise appelée Silver Birch.

Dale a investi dans Flight Club, une chaîne de bars sur le thème des fléchettes, et The Double Red Duke, un hôtel du XVIe siècle près de sa maison des Cotswolds.

Cependant, toutes leurs entreprises précédentes sont pâles par rapport à un accord de plusieurs milliards de livres avec le plus grand détaillant au monde. Et la refonte d’Asda pourrait mettre le TDR sous les projecteurs.

« Les rachats de grandes entreprises axées sur la vente au détail apportent inévitablement un profil plus élevé », a déclaré Morris. « Lorsque TDR s’implique avec Asda, il peut être plus difficile pour eux de rester sous le radar. »