Action Société Générale : la somme des pièces, les risques de décoloration pointent vers un S2 2022 solide (SCGLF)

Thèse d’investissement

Société Générale (OTCPK:SCGLF) a dépassé mes attentes au quatrième trimestre 2021 et malgré les vents contraires opérationnels en 2022, je pense que la récente correction crée une opportunité d’achat, mais avec un certain nombre de risques à court terme tels que les élections présidentielles et parlementaires françaises cette année. De plus, Société Générale a été à la traîne de l’autre groupe en difficulté de l’espace bancaire européen, à savoir les banques allemandes, avec Commerzbank (OTCPK:CRZBF) et Deutsche bank (DB) gagnant respectivement 37,7% et 23% en seulement 50 jours calendaires. . De toute évidence, des gains aussi importants créent un risque très élevé d’une correction à court terme dans l’ensemble de l’espace bancaire, ce qui devrait finir par être une opportunité d’achat, avec la mise en garde que les gains faciles sont déjà derrière nous et que les investisseurs devraient commencer à chercher alternatives. Néanmoins, jusqu’à ce que quelque chose de plus convaincant se produise, les rachats et les valorisations peu exigeantes devraient créer une opportunité de risque-rendement acceptable pour les banques européennes et Société Générale en particulier.

Présentation de l’entreprise

Société Générale opère dans trois pôles clés, à savoir la Banque de détail en France, environ 31% du PNB Groupe au T4 2021, la Banque de détail et Services Financiers Internationaux à 32,6% du PNB Groupe au T4 2021, et la Banque de Grande Clientèle et Solutions Investisseurs à 35%. du Produit Net Bancaire Groupe du T4 2021 :

Aperçu opérationnel

Le quatrième trimestre a clôturé une excellente année 2021, avec un RoTE de 9,2 % pour le dernier trimestre de l’année. Il s’agit toutefois d’une dégradation par rapport au RoTE de 10,2 % atteint sur l’ensemble de l’année :

Un signal d’alarme pour le ROTE atteint est qu’en réalité au quatrième trimestre 2021, le coût du risque, à 6 points de base, était inférieur aux 13 points de base atteints pour l’année complète. Les attentes de la direction pour 2022 sont d’un coût du risque inférieur à 30 points de base. Il s’agit d’une prévision prudente, cohérente avec le coût du risque en 2019 – à 25 bps, et 2018 – à 21 bps. Globalement, on peut affirmer que le coût du risque devrait au moins doubler en 2022 pour atteindre 1,4 milliard d’euros. Avec un taux d’imposition sur le revenu d’environ 21 %, je m’attends à ce que l’augmentation de 700 millions d’euros du coût du risque réduise les bénéfices d’environ 13 %. Au total, un RoTE de 8% pour 2022 ressemble au mieux à ce qui est réalisable dans un scénario positif. Cependant, certains avantages pourraient provenir de la libération continue des provisions de l’étape 1/étape 2, qui restent élevées par rapport aux niveaux de 2019 :

Situation du capital

Lors de la conférence téléphonique, la directrice financière Claire Dumas a confirmé les prévisions précédentes concernant l’impact de Bâle IV, à savoir 35 milliards d’euros d’actifs pondérés en fonction des risques (RWA) et moins de 115 points de base d’impact sur le ratio CET1. Le coussin pro forma actuel de 450 points de base du montant maximal distribuable (MDA) est suffisant pour absorber les vents contraires attendus pour 2025 :

Je vais maintenant souligner les valorisations de filiales détenues majoritairement telles que le loueur de voitures ALD (participation de 79,8 % SocGen), la banque roumaine BRD (participation de 60,17 % SocGen au 30 septembre 2021) et la banque tchèque Komercni Banka (participation de 60,4 % SocGen).

ALD

ALD a enregistré un T4 2021 record et ses résultats opérationnels se sont en fait légèrement améliorés par rapport au T3, avec un résultat net de 262,8 millions d’euros :

Cependant, le résultat des voitures d’occasion, à 2 607 EUR au quatrième trimestre, est nettement supérieur aux prévisions de la direction pour 2022, supérieures à 1 000 EUR/voiture :

Dans l’ensemble, il est raisonnable de penser que les performances d’ALD en 2022 seront nettement inférieures aux niveaux de 2021, ce qui aura un impact sur le scénario optimiste de RoTE de 8 % dans un coût du risque de 25 points de base pour Société Générale en 2022, que j’ai décrit ci-dessus.

ALD a terminé 2021 avec des capitaux propres de 4,812 milliards d’euros, dont 665 millions d’euros d’immobilisations incorporelles. Avec une capitalisation boursière d’environ 5,6 milliards d’euros au moment de la rédaction, la participation de Société Générale vaut environ 4,47 milliards d’euros.

La grande nouveauté de 2022 a certainement été le projet de rachat de LeasePlan par ALD. Vous pouvez consulter mon article complet ici.

Dans cet article, je mettrai à jour mes calculs avec les résultats du quatrième trimestre pour ALD au moment de la rédaction. L’idée principale est qu’ALD achète LeasePlan, qui devra maintenir une valeur comptable d’environ 3,5 milliards d’euros, pour une contrepartie combinée en espèces et en actions ALD :

Composant	Milliards d’euros	Cours de l’action ALD, EUR/action	Actions ALD
En espèces	2	N’est pas applicable	N’est pas applicable
Actions	3.3	13.9	239 273 927

Source : calculs et estimations de l’auteur

Depuis le mois dernier, en raison de la légère baisse du cours de l’action d’ALD de 14,32 EUR à 13,9 EUR, la composante Action de l’opération s’est légèrement améliorée pour ALD d’environ 100 millions d’EUR.

Enfin, en ce qui concerne l’évaluation actuelle des parties impliquées :

Compagnie	Prime/Remise par rapport à la valeur comptable, négociation actuelle
LeasePlan	+51%
ALD	+16%
société Générale	-53%

Source : calculs et estimations de l’auteur

Depuis la mise à jour précédente, l’opération semble en fait légèrement pire pour Société Générale compte tenu de la croissance stellaire de la valeur comptable réalisée au quatrième trimestre 2021. Dans l’ensemble, je ne suis toujours pas convaincu qu’ALD fournira, de manière cohérente et à long terme, un RoTE 2 à 3 fois supérieur à celui de Société Générale pour justifier l’opération du point de vue de Société Générale. Néanmoins, l’augmentation de 5 % des bénéfices (après le rachat proposé par Société Générale plus tard cette année, je pense que l’augmentation sera plus proche d’au moins 5,2 % en raison de la réduction du nombre d’actions) en 2024 grâce à l’accord sera quelque chose de bien, et la nouvelle structure sera créer un précieux actif coté en bourse pour Société Générale.

BRD

BRD est bien perçue par le marché roumain où les actions se négocient, avec un prix actuellement proche du plus haut de 52 semaines de 21,55 RON :

Avec une capitalisation boursière d’environ 14,496 milliards de RON contre une valeur comptable de 9,821 milliards de RON, l’action se négocie avec une forte prime par rapport à la valeur comptable (P/B 1,48).

La participation de 60,17 % de Société Générale vaut environ 1,76 milliard d’euros au taux de change actuel de 1 EUR = 4,9453 RON.

Komercni Banka

Komercni Banka se négocie à la Bourse de Prague et, tout comme BRD, se négocie à une bonne prime par rapport à la valeur comptable (P/B 1,48) :

Avec une capitalisation boursière de 183 milliards de CZK, la participation de 60,4 % de Société Générale vaut environ 4,55 milliards d’euros au taux de change actuel 1 CZK = 0,0412007 EUR.

Pour résumer

Les entreprises rentables les plus visibles s’additionnent comme suit :

Compagnie	Valeur des intérêts de la Société Générale, milliards d’euros
ALD	4.47
BRD	1,76
Komercni Banka	4,55
Total	10.78

Source : calculs de l’auteur

Face à une capitalisation boursière de Société Générale d’environ 27 milliards d’euros, ces trois activités représentent un moyen tangible de générer environ 40% de la capitalisation boursière, rééquilibrant ainsi l’écart de valeur comptable entre la maison mère et les filiales détenues majoritairement. Bien entendu, il convient de noter qu’il s’agit des segments les plus rentables de la banque, et toute monétisation devrait se faire de manière ordonnée sur plusieurs années, notamment avec le projet d’opération ALD-LeasePlan dans lequel Société Générale s’est désormais engagée rester un actionnaire de long terme, immobilisant ainsi le capital des investisseurs pour plusieurs années à venir.

À retenir pour les investisseurs

Par rapport à 2021, la performance opérationnelle de Société Générale se dégradera en 2022 avant que les projets d’amélioration des coûts ne commencent à porter leurs fruits en 2023-2025. Néanmoins, la valorisation est peu exigeante dans un environnement de taux d’intérêt positif pour les banques. Alors qu’une correction à l’échelle du secteur semble tardive, à moyen terme, les fondamentaux sont en place pour une poursuite de la dérive à la hausse du cours de l’action, certes à un rythme beaucoup plus lent qu’observé en 2021. Personnellement, je continuerai à rouler mes positions d’options avec un biais vers le haut.

Merci pour la lecture.