Valoriser les entreprises aux bénéfices négatifs

Investir dans des entreprises non rentables est généralement une proposition à haut risque et à haut rendement, mais que de nombreux investisseurs semblent prêts à faire. Pour eux, la possibilité de tomber sur une petite biotechnologie avec un médicament à succès potentiel, ou un mineur junior qui déniche une découverte minérale majeure, signifie que le risque vaut la peine d’être pris.

Alors que des centaines d’entreprises cotées en bourse déclarent des pertes trimestre après trimestre, une poignée d’entre elles peuvent atteindre un grand succès et devenir des noms familiers. L’astuce, bien sûr, consiste à identifier laquelle de ces entreprises réussira à faire le saut vers la rentabilité et le statut de blue chips.

Causes des revenus négatifs

Les gains négatifs – ou les pertes – peuvent être causés par des facteurs temporaires (à court ou moyen terme) ou par des difficultés permanentes (à long terme).

Des problèmes temporaires peuvent affecter une seule entreprise – comme une perturbation massive de l’installation de production principale – ou l’ensemble du secteur, comme les entreprises de bois d’œuvre lors de l’effondrement du logement aux États-Unis en 2008.

Les problèmes à plus long terme peuvent être liés à des changements fondamentaux de la demande, en raison de l’évolution des préférences des consommateurs (comme le déclin spectaculaire de Blackberry en 2013 en raison de la popularité des smartphones Apple et Samsung), ou des avancées technologiques qui peuvent rendre les produits d’une entreprise ou d’un secteur obsolètes (comme les fabricants de disques compacts au début des années 2000).

Les investisseurs sont souvent disposés à attendre une reprise des bénéfices dans les entreprises ayant des problèmes temporaires, mais peuvent être moins indulgents pour les problèmes à plus long terme. Dans le premier cas, les évaluations de ces sociétés dépendront de l’étendue des problèmes temporaires et de leur durée. Dans ce dernier cas, la valorisation au plus bas d’une entreprise confrontée à un problème à long terme peut refléter la perception des investisseurs que sa survie même peut être en jeu.

Les entreprises en démarrage avec des bénéfices négatifs ont tendance à être regroupées dans des secteurs où la récompense potentielle peut largement dépasser le risque, comme la technologie, la biotechnologie et l’exploitation minière.

Techniques d’évaluation

Étant donné que les ratios cours/bénéfices (P/E) ne peuvent pas être utilisés pour évaluer les entreprises non rentables, des méthodes alternatives doivent être utilisées. Ces méthodes peuvent être directes – comme l’actualisation des flux de trésorerie (DCF) – ou l’évaluation relative.

L’évaluation relative utilise des évaluations comparables (ou « coms ») qui sont basées sur des multiples tels que la valeur de l’entreprise par rapport à l’EBITDA et le prix de vente. Ces méthodes d’évaluation sont décrites ci-dessous :

Flux de trésorerie actualisés (DCF)

DCF tente essentiellement d’estimer la valeur actuelle d’une entreprise et de ses actions en projetant ses futurs flux de trésorerie disponibles (FCF) et en les « actualisant » au présent avec un taux approprié tel que le coût moyen pondéré du capital (WACC). Bien que le DCF soit une méthode populaire et largement utilisée sur les entreprises dont les bénéfices sont négatifs, le problème réside dans sa complexité. Un investisseur ou un analyste doit proposer des estimations pour (a) les flux de trésorerie disponibles de l’entreprise sur la période de prévision, (b) une valeur terminale pour tenir compte des flux de trésorerie au-delà de la période de prévision, et (c) le taux d’actualisation. Un petit changement dans ces variables peut affecter de manière significative la valeur estimée d’une entreprise et de ses actions.

Par exemple, supposons qu’une entreprise a un flux de trésorerie disponible de 20 millions de dollars pour l’année en cours. Vous prévoyez que le FCF augmentera de 5 % par an au cours des cinq prochaines années et attribuez un multiple de valeur terminale de 10 à son FCF de l’année cinq de 25,52 millions de dollars. À un taux d’actualisation de 10 %, la valeur actualisée de ces flux de trésorerie (y compris la valeur finale de 255,25 millions de dollars) est de 245,66 millions de dollars. Si la société a 50 millions d’actions en circulation, chaque action vaudrait 245,66 millions de dollars ÷ 50 millions d’actions = 4,91 $ (pour simplifier les choses, nous supposons que la société n’a aucune dette dans son bilan).

Maintenant, modifions le multiple de la valeur terminale à 8 et le taux d’actualisation à 12%. Dans ce cas, la valeur actualisée des flux de trésorerie est de 198,61 millions de dollars et chaque action vaut 3,97 $. L’ajustement de la valeur terminale et du taux d’actualisation a abouti à un cours de l’action inférieur de près d’un dollar ou 20 % à l’estimation initiale.

Valeur d’entreprise/EBITDA

Dans cette méthode, un multiple approprié est appliqué à l’EBITDA d’une entreprise (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) pour arriver à une estimation de sa valeur d’entreprise (VE). L’EV est une mesure de la valeur d’une entreprise et, dans sa forme la plus simple, équivaut aux capitaux propres plus la dette moins les liquidités. L’avantage d’utiliser une méthode de valorisation comparable comme celle-ci est qu’elle est beaucoup plus simple (voire aussi élégante) que la méthode DCF. Les inconvénients sont qu’il n’est pas aussi rigoureux que le DCF et qu’il faut veiller à n’inclure que des comparables appropriés et pertinents. De plus, il ne peut pas être utilisé pour les entreprises en phase de démarrage très précoce qui sont encore assez loin de déclarer un EBITDA.

Par exemple, une entreprise peut afficher un EBITDA de 30 millions de dollars au cours d’une année donnée. Une analyse d’entreprises comparables révèle qu’elles se négocient à un multiple moyen EV/EBITDA de 8. L’application de ce multiple donne donc à l’entreprise un EV de 240 millions de dollars. Supposons que la société a une dette de 30 millions de dollars, 10 millions de dollars en espèces et 50 millions d’actions en circulation. Sa valeur nette est donc de 220 millions de dollars ou 4,40 $ par action.

Autres multiples

D’autres multiples tels que le ratio cours/actions, ou cours/ventes, sont également utilisés dans de nombreux cas, en particulier les entreprises technologiques lorsqu’elles entrent en bourse. Twitter (TWTR), qui est devenu public en novembre 2013, a évalué ses actions IPO à 26 $, soit 12,4 fois son chiffre d’affaires estimé à 1,14 milliard de dollars en 2014. En comparaison, Facebook (FB) se négociait alors à un multiple de vente de 11,6 fois et LinkedIn (LNKD) se négociait à un multiple de vente de 12,2 fois.

Multiples spécifiques à l’industrie

Ceux-ci sont utilisés pour évaluer les entreprises non rentables dans un secteur spécifique et sont particulièrement utiles lors de l’évaluation des entreprises en démarrage. Par exemple, dans le secteur des biotechnologies, puisqu’il faut de nombreuses années et de multiples essais pour qu’un produit obtienne l’approbation de la FDA, les entreprises sont évaluées en fonction de l’endroit où elles se trouvent dans le processus d’approbation (essais cliniques de phase I, essais de phase II, etc. ), ainsi que la maladie pour laquelle le traitement est en cours de développement. Ainsi, une entreprise avec un seul produit qui est en essai de Phase III comme traitement du diabète sera comparée à d’autres entreprises similaires pour avoir une idée de sa valorisation.

Durée de la non-rentabilité

Pour une entreprise mature, un investisseur potentiel doit déterminer si la phase de bénéfices négatifs est temporaire ou si elle signale une tendance durable à la baisse de la fortune de l’entreprise. Si l’entreprise est une entité bien gérée dans un secteur cyclique comme l’énergie ou les matières premières, il est probable que la phase non rentable ne sera que temporaire et que l’entreprise sera de nouveau dans le noir à l’avenir.

Pas pour l’investissement conservateur

Il faut un acte de foi pour placer vos économies dans une entreprise en démarrage qui peut ne pas déclarer de bénéfices pendant des années. Les chances qu’une start-up s’avère être le prochain Google ou Facebook sont bien inférieures aux chances qu’elle soit au mieux médiocre et au pire un échec complet. Investir dans des sociétés en démarrage peut convenir aux investisseurs ayant une tolérance élevée au risque, mais restez à l’écart si vous êtes un investisseur très conservateur.

L’évaluation correspond au risque-rendement

La valorisation de l’entreprise doit justifier votre décision d’investissement. Si le titre semble surévalué et qu’il existe un degré élevé d’incertitude quant à ses perspectives commerciales, il peut s’agir d’un investissement très risqué. Le risque d’investir dans une entreprise non rentable devrait également être plus que compensé par le rendement potentiel, ce qui signifie une chance de tripler ou de quadrupler votre investissement initial. S’il existe un risque de perte de 100 % de votre investissement, un rendement potentiel de 50 % dans le meilleur des cas est à peine suffisant pour justifier le risque.

Aussi, vérifiez si l’équipe de direction a la crédibilité et les compétences pour redresser l’entreprise (pour une entité mature) ou accompagner son développement dans sa phase de croissance jusqu’à la rentabilité éventuelle (pour une entreprise en démarrage).

Dans le cadre d’un portefeuille

Lorsque vous investissez dans des sociétés à bénéfices négatifs, une approche de portefeuille est fortement recommandée, car le succès d’une seule société du portefeuille peut suffire à compenser l’échec de quelques autres participations. L’avertissement de ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier est particulièrement approprié pour les investissements spéculatifs.

La ligne de fond

Investir dans des entreprises dont les bénéfices sont négatifs est une proposition à haut risque. Cependant, l’utilisation d’une méthode d’évaluation appropriée telle que DCF ou EV-to-EBITDA, et le respect des garanties de bon sens – telles que l’évaluation du rapport risque-rendement, l’évaluation de la capacité de gestion et l’utilisation d’une approche de portefeuille – peuvent atténuer le risque d’investir dans de telles sociétés et en faire un exercice enrichissant.