Une offre plus douce du raider du golfe de Menzies devrait sceller l’affaire

Menzies peut rimer soit avec frénésie soit avec grimace. La prononciation dépend de la façon d’aborder le yogh, une lettre du moyen anglais qui, au XVe siècle, était tombée en désuétude partout sauf dans les basses terres de l’Écosse, où elle a été remplacée par le Z à l’arrivée de l’imprimerie.

Heureusement pour les ballades de l’actualité financière, la bataille pour la propriété de John Menzies n’a pas encore nécessité leurs services. Le transport de fret autour des aéroports occupe moins d’espace dans l’imagination du public que l’ingénierie aérospatiale, où tout changement de propriétaire soulève des problèmes de sécurité nationale, et l’entretien des avions, qui est considéré comme une activité de haute qualité méritant une protection nationale. Le seul refrain à entendre autour de Menzies a été de savoir si le prédateur, son homologue koweïtien, National Aviation Services, s’opposera suffisamment.

C’est donc l’histoire familière des marchés britanniques qui ne parviennent pas à valoriser pleinement une entreprise peu glamour, puis qui crient lorsqu’un voleur étranger se présente. La dernière proposition de NAS de 469 millions de livres sterling, soit 510p par action, offre une prime de 76% par rapport au prix non perturbé, mais devra certainement être améliorée. Le conseil d’administration de Menzies, basé à Édimbourg, a refusé de s’engager, qualifiant l’approche de « entièrement opportuniste ». Ses deux principaux actionnaires, Sterling Strategic Value et Mithaq Capital, qui détiennent ensemble près de 14 % des actions, ont rendu public leur désir de quelque chose de plus généreux.

Et avec la défense de l’offre de Menzies construite autour de la seule évaluation, il n’y a pas grand-chose ici pour exercer quelqu’un d’autre que les comptables. Menzies signale 25 millions de livres sterling de coûts contractés pendant la pandémie, qui comprenaient un réaménagement de ses bureaux et une suppression des contrats déficitaires. Antidater l’économie à 2019 donne un ebitda de 101,7 millions de livres sterling. La société fait valoir que, sur la base de ce chiffre, l’offre koweïtienne représente 6,4 fois le bénéfice d’exploitation normalisé dans un secteur où les rachats au cours de la dernière décennie ont eu une valeur médiane de 9,8 fois.

Ce n’est pas le cas, disent les conseillers de NAS, qui accusent Menzies d’avoir falsifié ses chiffres dans sa présentation de la défense. Selon NAS, Menzies applique de manière sélective les normes comptables IFRS 16 lors de la prise en compte des obligations locatives, même si ses résultats 2019 ont été présentés selon les règles pré-IFRS. L’approche préférée de NAS arrive à un ebitda 2019 de seulement 69,1 millions de livres sterling, ce qui positionne l’offre à un ebitda apparemment « complet et équitable » de 9,5 fois. C’est, tout comme la lettre yogh, une distinction obscure qui change complètement la présentation.

Ce genre de posture sur les détails a tendance à se terminer immédiatement à l’arrivée d’une offre acceptable. Il y a peu d’arguments industriels contre le regroupement des entreprises : NAS a des bases au Moyen-Orient, en Afrique et en Inde tandis que Menzies est le plus fort en Amérique du Nord et centrale, en Europe, en Afrique du Sud et en Australie, de sorte que la combinaison comporte peu de risques de pertes d’emplois. Pour les investisseurs, même la proposition NAS rejetée serait un moyen immédiat de revenir aux niveaux de cours des actions d’avant la pandémie.

Attendre une reprise dans l’industrie du voyage semble risqué. Les espoirs d’une offre adoucie pèsent moins sur Menzies qui prétend sortir de la pandémie plus fort et plus sur les poches profondes de la société mère de NAS, Agility Logistics, qui a vendu l’année dernière une division à son homologue danois DSV Panalpina pour une participation d’une valeur de 4,1 milliards de dollars.

Il convient également de noter un manque d’enchérisseurs alternatifs évidents. Le marché mondial des services au sol des aéroports est très fragmenté et le pouvoir de fixation des prix était faible avant même que la pandémie ne force l’industrie aéronautique à faire des économies. Les sous-traitants de l’assistance en escale doivent réduire leurs propres clients, les compagnies aériennes, qui ont la possibilité de prendre des contrats en interne.

La seule consolidation du secteur depuis 2018 concerne Worldwide Flight Services, qui a été racheté par le groupe de capital-investissement Cerberus pour 1,4 milliard de dollars et a depuis conclu deux petites transactions complémentaires. D’autres se sont concentrés sur la survie. Swissport est le plus grand groupe de services au sol, avec une part du marché total estimée à seulement 5%, et a été sauvé de sa propre dette en 2020. Son propriétaire, le conglomérat chinois HNA Group, serait plus enclin à une vente que d’essayer de grossir. Si NAS ne conclut pas l’affaire, il est difficile de voir qui d’autre pourrait le faire.

La tournée de présentation de NAS pour les actionnaires de Menzies touche à sa fin, de sorte que la nouvelle semble imminente lors de sa prochaine étape. Bien qu’une offre plus élevée semble possible, le coût d’opportunité du départ semble négligeable. Si plus est offert, les investisseurs devraient réfléchir sérieusement avant d’accepter.