Un dollar emprunté est un dollar gagné

Jay Newman était gestionnaire de portefeuille principal chez Gestion Elliott et est l’auteur du thriller financier Sous-argent.

Il y a un dicton pittoresque dans le Maine : « Je ne peux pas y aller d’ici ». Cela semble parfaitement décrire la vision consensuelle promue par le secteur officiel concernant les problèmes de dette souveraine : les défauts de paiement périodiques, le chaos qui s’ensuit et les restructurations compliquées sont une réalité.

C’est certainement ce que vous concluriez après avoir lu la récente plainte de Mark Sobel sur FT Alphaville. Comme la plupart de sa cohorte au Fonds monétaire international et au Trésor américain, Sobel se laisse aller à beaucoup de torsion de la main – en particulier en ce qui concerne la récalcitrance embêtante des prêteurs du secteur privé – mais aucune solution. Il nous apprendrait plutôt que « les crises financières internationales sont un incontournable de l’histoire et le resteront ». Aie.

Si cette observation de haut niveau n’est pas suffisamment claire, Sobel prévient explicitement que non seulement le FMI est aux commandes, mais « il est fantaisiste de penser que le secteur privé serait élevé à un siège égal à la table avec les institutions financières internationales. .” La réalité est que le secteur privé ne se voit offrir aucun siège.

Vous seriez pardonné de vous demander pourquoi les prêts au secteur privé persistent. Si les investisseurs privés ne sont pas les bienvenus à la table haute du secteur officiel, pourquoi ne pas révoquer le « privilège » douteux de prêter de l’argent à des pays comme l’Argentine, le Sri Lanka, le Liban, la Zambie, le Mozambique, les Philippines, l’Inde, l’Équateur, le Kenya, le Nigeria , le Ghana, le Pakistan et d’autres récidivistes entièrement ?

Cela pourrait être accompli en abrogeant les deux lois qui ont lancé le jeu des prêts en devises fortes en premier lieu : la State Immunity Act du Royaume-Uni et la Foreign Sovereign Immunities Act des États-Unis. Ces lois ont été expressément conçues pour encourager les prêts en devises fortes du secteur privé aux pays fragiles en appliquant un vernis de loi : codifiant les conditions dans lesquelles les gouvernements pourraient renoncer à leur immunité souveraine par ailleurs absolue, et fournissant un cadre pour se soumettre à la juridiction des tribunaux de New York. et Londres comme voie d’exécution en cas de défaut.

Il s’est avéré qu’après des décennies de litiges et de dilution des clauses contractuelles, ces lois offrent aux prêteurs une fausse promesse : les obligations des pays en développement sont fonctionnellement inapplicables. À peu près tout ce que font la SIA et la FSIA est de fournir une aura de légitimité – sans quoi les souscripteurs et les émetteurs seraient dans l’impossibilité d’exploiter les marchés financiers internationaux pour la dette des marchés émergents dans les volumes auxquels ils sont habitués. Ces « protections » statutaires ne sont guère plus qu’une publicité mensongère, une simple façade, mais en quelque sorte essentielle, car il serait difficile d’expliquer à maman et papa pourquoi les contrats régis par, disons, la loi argentine ou la charia, appartiennent à leurs comptes de retraite. .

Mais la réponse la plus claire à la question de savoir pourquoi les gens achètent cette catégorie de dette peut se résumer en un seul mot : sous-argent. Je définis la sous-monnaie comme les flux de devises – sous toutes ses formes – qui sont invisibles pour le public, mais qui influencent les gens et les événements. Dans l’écosystème de la dette des pays en développement, il y a beaucoup de sous-argent pour tout le monde.

Pour commencer, des dizaines de millions de dollars sont en jeu sous la forme d’honoraires pour les souscripteurs, les fiduciaires des obligations et les avocats. Viennent ensuite des centaines de millions de dollars de frais de gestion d’actifs perçus par des gestionnaires d’actifs «en argent réel» – les sponsors de fonds communs de placement et de fonds négociés en bourse qui achètent des obligations des marchés émergents en premier lieu et les commercialisent auprès d’investisseurs particuliers sans méfiance.

Bien sûr, c’est une somme modique par rapport aux dizaines de milliards de butin des pirates engrangés par les souverains des marchés émergents. Lorsque les marchés des pays développés sont inondés de liquidités, le robinet s’ouvre grand et l’argent jaillit, quelle que soit la solvabilité du pays. C’est un très rare – inexistant – politicien qui refuse les offres d’argent sans conditions. C’est ce que cette classe d’actifs offre : un financement inconditionnel à des pays qui, dans l’ensemble, sont mal gouvernés, voire carrément corrompus.. Ces dizaines de milliards de dollars sont disponibles pour tout ce que l’élite politique nationale décide : non liés à des projets spécifiques, non contraints par des ratios de service de la dette et non soumis à une supervision extérieure.

La plupart des émetteurs sont contraints par la perspective de rembourser ce qu’ils empruntent, mais les émetteurs des marchés émergents bénéficient d’un filet de sécurité inhabituel – une caractéristique qui les incite à emprunter de manière irresponsable. Précisément à cause de l’architecture « désordonnée » de la dette souveraine du FMI, le remboursement est effectivement facultatif.

Si un client du FMI rencontre des difficultés financières et fait défaut, le FMI se précipite pour concevoir des conditions de restructuration qui écrasent l’intérêt des prêteurs du secteur privé en subordonnant unilatéralement leurs créances en tant que créanciers et en les forçant à une position de première perte sans recours. Dans le jargon incisif des acteurs du marché : un dollar emprunté est un dollar gagné.

Il y a beaucoup d’accord avec la caractérisation de Sobel du système comme désordonné. Mais le fait qu’il soit complètement rompu ne permet pas de conclure que les crises de la dette souveraine – qui ruinent non seulement les prêteurs privés, mais aussi les citoyens des pays qui font défaut – sont un mal nécessaire ou qu’il n’y a rien à faire.

Certes, la perspective de réparer une machine aussi pourrie fait peur : le régime légal est bidon, les fiduciaires perçoivent des frais pour faciliter la dette qui est programmée pour faire défaut, les investisseurs en argent réel ne prennent pas la peine de négocier des conditions contractuelles, la corruption au sein de la classe des émetteurs est endémique , et les gardiens du système non seulement tolèrent la corruption, mais sont incités à aller de catastrophe en catastrophe.

Les idées de réforme fondamentale devraient vraiment venir des gens qui ont laissé les problèmes s’aggraver. Pour lutter contre la manipulation des clauses d’action collective afin de déjouer le processus de restructuration, les détenteurs institutionnels de la dette des marchés émergents devraient renverser le concept : recourir à l’action collective pour mettre à contribution les fiduciaires, les créanciers officiels et les émetteurs et, en fait, réformer les systèmes défectueux d’aujourd’hui. et des contrats obligataires des marchés émergents docilement soumis de l’intérieur.

Nous avons désespérément besoin d’un Martin Luther des temps modernes – un initié prêt à clouer Quatre-vingt-quinze thèses à la porte du bâtiment du FMI au 700 19th Street NW.

Au lieu de cela, les personnes qui connaissent le mieux le système – et qui se plaignent amèrement en privé – resserrent les rangs en public et rejettent les critiques légitimes comme présomptueuses et naïves. Dans leur forme actuelle, les institutions de Bretton Woods ont cessé d’être les garantes d’un ordre économique mondial stable, encore moins de servir de remparts contre la volatilité et les effets pervers de la sous-monnaie.

Les mauvaises idées et les institutions complices mettent longtemps à mourir, mais il est plus que temps de commencer à réfléchir à la suite.