Réserver des déjeuners gratuits, mais pour qui ?
Frank Van Lerven est responsable du programme de macroéconomie et Dominic Caddick est chercheur assistant à la New Economics Foundation, un groupe de réflexion britannique. Leur message est en réponse à un article de FT Alphaville, Politique monétaire au rabaisqui faisait référence aux recherches du NEF
Les implications budgétaires du risque de taux d’intérêt lié à l’expansion du bilan de la Banque d’Angleterre ont été présentées à plusieurs reprises comme l’une des principales raisons d’un futur resserrement budgétaire. Avant la crise financière de 2007-2008, la BOE ne payait pas d’intérêts sur toutes les réserves détenues par les banques – l’état actuel est une exception, pas la norme historique. Bien que de nombreuses craintes concernant la soutenabilité de la dette et la hausse des taux d’intérêt soient largement infondées, payer des intérêts sur les réserves est un choix politique, qui mérite un débat et un examen approfondis.
Les frais de service de la dette du gouvernement devraient augmenter parce que l’assouplissement quantitatif est financé par la création monétaire de la banque centrale qui paie le taux d’intérêt directeur de la Banque. Avec près de 1 milliard de livres sterling déposées par les banques commerciales du jour au lendemain à la suite du QE, le secteur bancaire devrait désormais recevoir 20 milliards de livres sterling d’ici la fin de 2023 et un peu moins de 100 milliards de livres sterling d’ici la fin de 2027.
Ce ne sont pas des sommes insignifiantes, et l’optique d’augmenter les bénéfices du secteur bancaire alors que les familles à travers le Royaume-Uni ont du mal à joindre les deux bouts est pour le moins frustrante. Mais il y a aussi une contradiction inhérente : d’une part, le gouvernement a fait référence à l’exposition à la hausse de la facture d’intérêts de la Banque pour justifier le resserrement budgétaire, tandis que de l’autre, il effectue des milliards de transferts de revenus, très probablement directement répercutés sur les bénéfices nets des banques. , pour sans doute aucun service supplémentaire rendu.
Les réserves de la banque centrale sont souvent qualifiées à tort de forme de « dette » gouvernementale, ce qui implique que les banques méritent une compensation d’intérêts pour la détention de ces passifs. Mais, contrairement aux cochettes, aucun principal n’a jamais été emprunté. Les réserves de la banque centrale sont perpétuelles, en ce sens qu’elles n’arrivent jamais à échéance (rien ne doit être remboursé) et que les banques ne courent aucun risque de crédit. En outre, alors qu’un certain nombre de forces macroéconomiques déterminent les intérêts payés sur les gilts, le taux d’intérêt payé sur les réserves est déterminé uniquement par la banque centrale.
La rémunération des réserves n’est donc pas le résultat d’une banque commerciale fournissant des services matériels à la Banque, et le paiement d’intérêts n’est pas la conséquence d’une obligation financière, comme le remboursement d’une dette. Les transferts de revenus au secteur bancaire et la charge d’intérêts gonflée accumulée par la Banque sont donc un choix politique, fondé sur la volonté d’influencer les marchés monétaires et les conditions de crédit. Le paiement d’intérêts sur les réserves a agi comme un plancher sur les taux du marché dans un environnement de réserves abondantes, permettant à la Banque de fixer le taux d’intérêt et de modifier le montant des réserves de la banque centrale à la disposition du système bancaire indépendamment les uns des autres.
Bien que la Banque ait déjà prévu de dénouer son programme d’assouplissement quantitatif, une façon d’éviter des transferts de revenus aussi considérables aux banques serait une vente rapide de ses avoirs obligataires actuels. Mais cette option semble irréalisable, notamment parce qu’elle pourrait mettre en péril la stabilité monétaire et financière. Cela serait également inutilement coûteux, augmenterait considérablement les coûts nets de service des intérêts du gouvernement et entraînerait des pertes importantes pour la Banque (environ entre 100 et 200 milliards de livres sterling) qui devraient être couvertes par le Trésor.
Dans un récent rapport pour la New Economics Foundation, nous soutenons qu’une meilleure option, fondée sur les récentes innovations en matière de gestion des réserves par la Banque du Japon et la Banque centrale européenne, serait de mettre en œuvre un « système de réserves à plusieurs niveaux ». Plus précisément, la Banque ne pourrait payer d’intérêts que sur une partie des réserves de la banque centrale, ou elle pourrait cesser complètement de payer des intérêts.
Cela permettrait de séparer distinctement le taux directeur de la Banque (ce qui lui permettrait de garder le contrôle sur les taux d’intérêt du marché monétaire) des frais de service des intérêts du gouvernement et de la rentabilité du secteur bancaire.
La transition vers un cadre de réserves échelonnées a ses propres coûts et avantages. Une reformulation légèrement non nuancée de ces compromis a été récemment faite par Toby Nangle et Tony Yates. Plus particulièrement, l’évolution vers un cadre de réserves échelonnées pourrait entraîner une « taxe sur l’intermédiation du crédit » implicite.
Une fois que la Banque cesse de rémunérer les intérêts sur une certaine partie ou (ou sur la totalité) des réserves, lorsque les taux du marché passent nettement au-dessus de zéro, les banques commerciales auraient des passifs portant intérêt (dépôts des clients) mais aucun actif portant intérêt (réserves de la banque centrale) pour couvrir les intérêts dus et les coûts de gestion de ces dépôts (en particulier ceux créés via le QE.
Les banques commerciales pourraient répercuter ce coût sur les épargnants en réduisant les paiements d’intérêts. Cependant, ils souhaiteraient très probablement continuer à attirer les épargnants pour conserver leur part de marché et réduire l’exposition à la migration des dépôts, qu’une clientèle étroite et non diversifiée pourrait exacerber.
Les banques répercuteraient donc très probablement le coût accru des taux d’intérêt plus élevés sur les emprunteurs, comme elles le faisaient par le passé lorsqu’elles ne rémunéraient pas les réserves. C’est, cependant, tout l’intérêt d’augmenter les taux pour commencer. Pour ces raisons, nous postulons qu’un système de réserves à plusieurs niveaux peut agir comme un éventuel stabilisateur automatique de la stabilité des prix. En amplifiant l’effet de contraction anticipé par la Banque en augmentant les taux, il s’agirait d’une « fonctionnalité et non d’un bogue », comme l’indique avec justesse un récent document de travail du FMI.
Le retrait de transferts de revenus aussi importants au secteur bancaire mérite d’être pris en considération, compte tenu notamment des nombreux avantages dont bénéficie déjà le secteur bancaire. Il s’agit notamment de l’accès au système de paiement de la banque centrale, de la réduction spectaculaire des coûts de financement des banques grâce au QE (c’est-à-dire le coût d’acquisition des réserves), d’importantes subventions indirectes de la Banque et du gouvernement au sens large sous la forme de garanties de crédit (prêteur en dernier recours fonction de la Banque) et des garanties de liquidité (assurance des dépôts), et la capacité de créer de la monnaie (dépôts bancaires) par le biais de prêts.
Plus important encore, dans le système de plancher existant, les banques augmenteraient de toute façon les taux d’intérêt pour leurs emprunteurs, tout en ne répercutant guère les hausses de taux sur leurs créanciers. Cependant, ils bénéficieraient tout de même d’importants transferts de revenus de la part de la Banque, aux dépens du gouvernement et du contribuable. Il est donc probable que ce sont les banques qui bénéficient actuellement d’un déjeuner gratuit.
Si nous sommes mécontents du fait que la Banque transfère des milliards de revenus au secteur bancaire, pourquoi ne pas simplement taxer les banques ? Une question juste. Mais, malgré le faible appétit actuel pour des impôts plus élevés, il est certainement tout aussi juste de remettre en question la conception du système pour commencer et de s’attaquer au problème à sa source.
Certains craignent que la hiérarchisation des réserves ne revienne à une politique budgétaire par la porte dérobée. Cependant, des millions de livres de transferts de revenus vers le secteur bancaire, sans services rendus, constituent déjà une forme de politique budgétaire, et moins alignée sur le bien public et les intérêts de la société.
Dans tous les cas, le choix de continuer à rémunérer les réserves bancaires tout en vantant les risques de taux d’intérêt du QE comme moyen de justifier un futur resserrement budgétaire sera le reflet de priorités et non d’une nécessité économique.