Podcast : Développements récents d’ETF : ETF et ETP de crypto-monnaie
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Dans le dernier épisode de la série de podcasts ETF de Ropes & Gray, la partenaire de gestion d’actifs Paulita Pike et l’avocat Ed Baer discutent de certains des développements récents concernant les ETF et ETP de crypto-monnaie.
Transcription:
Ed Baer : Bonjour et merci de vous joindre à nous aujourd’hui sur ce podcast Ropes & Grey. Je suis Ed Baer, avocat au bureau de San Francisco de Ropes & Gray. Je suis accompagné aujourd’hui de ma collègue du groupe de pratique de la gestion d’actifs, Paulita Pike, associée directrice de notre bureau de Chicago. Dans ce podcast, qui fait partie d’une série de podcasts sur les questions relatives aux ETF, nous discuterons de certains des développements récents relatifs aux ETF et ETP de crypto-monnaie. Je veux commencer par un mot sur la terminologie. Paulita, pouvez-vous expliquer ce que nous voulons dire lorsque nous parlons d’ETF et d’ETP ?
Paulita Pike : Merci, Éd. Absolument. Eh bien, nous utilisons généralement le terme ETF lorsque nous parlons de fonds négociés en bourse traditionnels de la loi de 1940, et nous utilisons des ETP, ou des produits négociés en bourse, lorsque nous parlons de fonds non-loi de 1940 qui investissent des actifs cryptographiques physiques ou «au comptant» et également pour certains produits à terme. Comme nous l’aborderons plus en détail un peu plus tard, l’une des questions clés pour déterminer si un fonds est un ETF ou un ETP est ce dans quoi le fonds investit. D’une manière générale, les ETF investissent dans des titres (généralement des actions et des obligations), tandis que Les ETP investissent dans des matières premières « physiques » comme l’or ou l’argent, des contrats à terme ou des devises. Avec les actifs cryptographiques, il existe une confusion considérable, ou du moins un débat sur la question de savoir si les actifs cryptographiques sont en fait des titres.
Ed Baer : C’est vrai, Paulita. Le statut des actifs cryptographiques aux États-Unis est assez déroutant. Il y a quelques années, le directeur de la division des finances des sociétés de la SEC a affirmé que le bitcoin et l’éthereum, les deux plus grands actifs cryptographiques en valeur marchande, n’étaient pas des titres. Cela est resté l’opinion dominante, du moins en ce qui concerne le bitcoin et l’éthereum, mais pour évaluer d’autres actifs cryptographiques, la SEC s’appuie sur une affaire judiciaire vieille de plusieurs décennies impliquant des intérêts dans une orangeraie pour déterminer si les actifs cryptographiques sont des «contrats d’investissement» et donc valeurs mobilières en vertu des lois fédérales sur les valeurs mobilières. Et il semble que plus la SEC examine les actifs cryptographiques, plus ils ressemblent à des titres.
Paulita Pike : Je suis tout à fait d’accord, Ed. Je ne pense pas que nous voulions nous enliser dans le débat sur la question de savoir si divers actifs cryptographiques sont des titres, donc pour le reste de notre discussion, je pense qu’il est logique de traiter le bitcoin physique ou « spot » et l’ethereum – les deux crypto actifs sur lesquels diverses entreprises ont tenté de lancer des produits négociés en bourse – en tant que non-titres. Les types de produits que les sponsors ont cherché en vain à commercialiser aux États-Unis – les ETP Bitcoin ou Ethereum au comptant – et les produits d’actifs cryptographiques qui ont été commercialisés avec succès aux États-Unis – les fonds qui investissent dans des contrats à terme et contrats Bitcoin – impliquent le distinctions entre titres et non-titres. Ed, compte tenu du rôle que vous avez joué, pensez-vous que vous pouvez nous parler un peu de l’historique des efforts déployés pour commercialiser les produits d’actifs cryptographiques ?
Ed Baer : J’aimerais. En 2013, les jumeaux Winklevoss ont déposé une déclaration d’enregistrement pour un ETP qui investirait dans le bitcoin au comptant ou physique. La proposition impliquait un type de structure appelée une fiducie concédante qui détiendrait des bitcoins. Cette structure a tenté de reproduire la structure des ETP d’or ou d’argent, où la fiducie concédante détient le métal physique et les investisseurs peuvent échanger des actions de l’ETP sur une bourse. L’hypothèse derrière cette approche structurelle était que le bitcoin n’était pas un titre, de sorte que l’ETP ne pouvait pas être enregistré en vertu de la loi de 1940. Ce dossier a fait son chemin à travers la SEC pendant plusieurs années. Lorsque j’ai rejoint Ropes en 2016, j’ai été embauché pour aider à faire passer le projet par le processus d’approbation de la SEC. Et il semblait que nous faisions des progrès. Afin de coter un ETP sur une bourse comme le NYSE ou le Cboe, l’ETP doit avoir une déclaration d’enregistrement effective et ses actions doivent être éligibles à la cotation en vertu des règles de cotation de la bourse. La déclaration d’enregistrement semblait faire des progrès lents mais significatifs dans la division des finances des sociétés de la SEC. Cependant, comme il n’y avait aucun précédent dans les règles de cotation des ETP qui détiennent des bitcoins ou d’autres actifs cryptographiques, la bourse de cotation proposée (Cboe BZX) a dû demander à la division du commerce et des marchés de la SEC de modifier les règles de cotation pour permettre aux ETP qui détiennent bitcoins. Et c’est là que les obstacles au lancement d’un ETP bitcoin spot sont vraiment apparus.
Paulita Pike : C’est vrai. En 2017, le personnel du trading et des marchés de la SEC a rejeté la demande de Cboe BZX de modifier ses règles de cotation pour permettre la cotation d’un ETP bitcoin. Cboe a fait appel de cette décision devant l’ensemble de la Commission et, en 2018, dans une décision non unanime, la Commission a confirmé la désapprobation du changement de règle proposé par Cboe. La justification de la Commission, qui a été répétée à maintes reprises dans de nombreux refus ultérieurs de proposition de modification des règles – plus récemment cette semaine, soit dit en passant, lorsque la SEC a rejeté la tentative de Greyscale de convertir son Bitcoin Trust en ETP coté – est que l’échange de cotation proposé , n’a pas été en mesure de démontrer que ses règles sont adéquatement « conçues pour prévenir les actes et pratiques frauduleux et manipulateurs » et « pour protéger les investisseurs et l’intérêt public ». La question est de savoir si la bourse de cotation a un « accord global de partage de surveillance avec un marché réglementé de taille significative lié aux actifs bitcoin sous-jacents ou de référence ». Dans les démentis de Winklevoss et de Greyscale, et dans de nombreux autres démentis de la SEC, la SEC a conclu que la nature mondiale 24/7/365 du marché spot du bitcoin ne peut pas être surveillée de manière adéquate par les bourses de cotation. Greyscale et d’autres sponsors ont fait valoir que l’existence d’un accord de partage de surveillance avec le CME, qui répertorie les contrats à terme sur bitcoin, est suffisante, mais la SEC n’est pas d’accord pour dire que cela suffit pour un ETP bitcoin au comptant.
Ed Baer : Exactement. Et c’est là que les choses deviennent intéressantes. Récemment, la SEC a approuvé la cotation de l’ETP Teucrium Bitcoin Futures. L’ETP Teucrium n’investit que dans des contrats à terme de bitcoins négociés sur le CME. En approuvant la proposition de Teucrium, la SEC a reconnu que le marché à terme du bitcoin CME est un « marché réglementé de taille importante », mais uniquement en ce qui concerne le contrat à terme du bitcoin CME, et non en ce qui concerne les marchés sous-jacents du bitcoin. En conséquence, des bourses comme NYSE Arca et Cboe BZX ont mis en place des accords de partage de surveillance avec un marché réglementé de taille significative, mais pas en ce qui concerne les actifs que les ETP Bitcoin détiennent.
Paulita Pike : Alors, où cela laisse-t-il les choses? Nous savons qu’il existe des ETP Bitcoin au Canada, en Australie et dans d’autres pays qui semblent très bien fonctionner. La SEC va-t-elle un jour approuver un ETP bitcoin spot ?
Ed Baer : Eh bien, à un moment donné, la main de la SEC peut être forcée. Peu de temps après que la proposition NYSE Arca ait été rejetée, Greyscale a demandé au tribunal du circuit de DC d’examiner le refus de la proposition par la SEC. Et bien que la demande de révision ne mentionne pas la loi sur les procédures administratives, Greyscale a par le passé fait valoir que le refus par la SEC de cotation pour repérer les ETP bitcoin est incompatible avec l’APA en raison du fait que les ETF de la loi de 1940 qui investissent dans des contrats à terme bitcoin ont ont été autorisés par la SEC à lancer et à coter leurs actions. En outre, ils soulignent que la tarification des contrats à terme bitcoin CME est dérivée du même groupe d’échanges cryptographiques basés aux États-Unis qui sont utilisés pour évaluer les avoirs en bitcoins de Greyscale Bitcoin Trust.
Paulita Pike : Cela nous offre une excellente occasion de discuter des ETF à terme Bitcoin. Ces ETF achètent des contrats à terme sur bitcoin pour s’exposer au prix des contrats à terme sur bitcoin. Étant donné que la plupart des actifs des ETF sont des titres du Trésor américain, ils sont considérés comme des ETF de la loi de 1940 et ils n’ont pas besoin de l’approbation de la SEC pour inscrire leurs actions en bourse. Le premier ETF à terme sur bitcoin a été lancé en octobre 2021 et a rapidement levé plus d’un milliard de dollars d’actifs. Plusieurs autres ont depuis été répertoriés. Étant donné que ces ETF cherchent à suivre les rendements des contrats à terme sur bitcoin plutôt que le bitcoin lui-même, ils offrent une exposition différente de celle des ETP bitcoin proposés, mais ils restent les seuls produits négociés en bourse à passer le test de la SEC.
Ed Baer : C’est vrai. Et jusqu’à ce que la SEC change d’avis sur les ETP bitcoin au comptant, que les marchés sous-jacents du bitcoin au comptant deviennent plus réglementés ou que Greyscale ou d’autres poursuivent avec succès la SEC, il est possible que rien ne change à court terme. Nous avons entendu dire qu’il existe plusieurs échanges de crypto basés aux États-Unis qui envisagent de s’enregistrer auprès de la SEC en tant qu’échanges ou systèmes de négociation alternatifs, il est donc possible qu’un ou plusieurs échanges de crypto américains deviennent des marchés réglementés de taille importante pour le bitcoin au comptant. Mais la nature mondiale du commerce de bitcoins, où une grande majorité des échanges de bitcoins a lieu sur des bourses non américaines non réglementées, suggère que la réglementation des bourses cryptographiques américaines pourrait ne pas être le facteur décisif. Et les litiges contre la SEC, même en cas de succès, prendront probablement des années. Il est possible que le plus grand espoir de sortir de l’impasse soit que la composition de la Commission, ou du moins du président de la Commission, change, et c’est peu probable sans un changement d’administration.
Paulita Pike: Eh bien, cela nous amène à la fin du podcast. Ed et moi tenons à vous remercier tous de nous avoir rejoints dans cette discussion sur les ETF et ETP de crypto-monnaie. Pour plus d’informations sur les sujets dont nous avons discuté ou sur d’autres sujets d’intérêt pour les gestionnaires d’actifs et les sponsors d’ETF, veuillez visiter notre site Web à ropesgray.com, où nous avons des liens vers des documents supplémentaires concernant ces sujets. Pour vous aider à mieux comprendre le paysage actuel des ETF, nous publierons plusieurs podcasts supplémentaires conçus pour fournir une analyse plus approfondie des problèmes importants et opportuns des ETF.