Les dirigeants de la zone euro poussent la BCE dans des eaux troubles
L’écrivain est fondateur de Dezernat Zukunft, un groupe de réflexion sur la macrofinance
Alors que la Banque centrale européenne se prépare à lancer un nouvel outil essentiel pour lutter contre la menace de fragmentation des marchés financiers de la zone euro, les gouvernements semblent toujours rester sur la touche.
C’est une erreur. Il pousse la banque centrale dans un territoire politique trouble, mettant en péril sa crédibilité et pourrait entraîner une autre décennie perdue marquée par le sous-investissement, la stagnation et la divergence économique croissante entre les États membres.
Le mécanisme d’achat d’obligations de la BCE qui sera présenté jeudi vise à combler l’écart entre les rendements des obligations d’État allemandes et d’autres obligations d’État dans la zone euro. De tels écarts peuvent entraîner une transmission inégale de la politique monétaire.
Supposons par exemple que la BCE augmente ses taux de 0,25 point de pourcentage et que cela fasse passer les écarts entre les obligations d’État allemandes et italiennes de 1,5 à 2 points. Étant donné que les obligations d’État servent de référence pour la tarification du crédit, des écarts élevés conduiraient à un resserrement de la politique monétaire pour les emprunteurs italiens.
Si les écarts ne sont pas résolus, la conduite de la politique monétaire entraînerait des résultats inflationnistes en Allemagne et déflationnistes en Italie. Cela n’est pas souhaitable du point de vue de la politique monétaire et va à l’encontre de la convergence dans la zone euro.
Passez maintenant à la politique budgétaire. Pour la politique budgétaire, les achats d’obligations de la BCE ont deux effets : l’un est un accès sécurisé au crédit pour les gouvernements respectifs et, deuxièmement, un coût d’emprunt plus faible qu’autrement. Cette dernière a un impact direct sur le respect des règles budgétaires européennes : des paiements d’intérêts moins élevés signifient plus d’espace sous la limite de 3 % de déficit.
Le montage institutionnel actuel brouille donc les pistes : pour poursuivre son mandat, la BCE doit s’attaquer aux spreads. Mais la réduction des écarts a des conséquences budgétaires. En particulier, en abordant les spreads, la BCE décide effectivement quels États membres bénéficient du privilège de l’emprunt souverain, dans quelles conditions et à quel prix. Il s’agit d’une question profondément politique, sur laquelle un organe technocratique et non élu est mal placé pour se prononcer.
La BCE ne peut faire des choix qu’au sein de cette architecture ambiguë ; et tandis que certains sont pires que d’autres, aucun n’est bon. Les gouvernements, d’autre part, pourraient démêler les choses – et devraient. Ce sont eux qui renvoient actuellement à la BCE les questions profondément politiques autour de la dette souveraine. Ce sont eux qui devraient décider quel pays a des finances publiques saines avec un jugement collectif.
Lorsque les gouvernements des États membres décident qu’un pays mène une politique budgétaire saine, la BCE pourrait poursuivre son mandat sans entrer en territoire budgétaire. Lorsqu’ils décident que ce n’est pas le cas, il est clair qui a porté ce jugement et pourquoi, et qui est responsable de ses conséquences.
Dans ce cas, les écarts ne pouvaient être traités que par le biais du programme de transactions monétaires sur titres lancé pendant la crise de la dette de 2012. Cela implique que la BCE achète la dette souveraine d’un pays sur les marchés secondaires – tant que ce pays a accepté un plan de sauvetage du mécanisme européen de stabilité et des exigences de réforme strictes.
La réduction des écarts est dans l’intérêt des gouvernements : plus les écarts sont élevés, plus il sera difficile de concilier l’objectif de réduction des ratios d’endettement avec le maintien de niveaux élevés d’investissement. L’augmentation des paiements d’intérêts laisse moins d’argent pour l’investissement public. L’augmentation des coûts de financement réduit le nombre d’investissements privés rentables.
Par conséquent, les gouvernements ne devraient avoir aucun intérêt à maintenir les spreads – sauf en tant que dispositifs disciplinaires traitant de comportements répréhensibles spécifiques, une fonction qu’ils pourraient encore remplir si l’utilisation de l’outil de fragmentation était conditionnée à des finances publiques saines.
Un critère que les gouvernements pourraient utiliser pour évaluer la politique budgétaire pourrait être le solde primaire – la différence entre le montant des recettes qu’un gouvernement perçoit et le montant qu’il dépense hors coûts de financement. Par définition, le solde primaire n’est pas influencé par la politique monétaire. Ainsi, un pays pourrait, par exemple, obtenir l’approbation de ses pairs s’il gère un solde primaire susceptible de conduire à une réduction de la dette.
Les gouvernements ont tenu à souligner la flexibilité du pacte de stabilité et de croissance en tant qu’atout. La flexibilité est censée garantir que les pays ne soient pas enfermés dans un corset trop restrictif de règles budgétaires inadaptées à leurs circonstances respectives. Cela sonne bien en théorie. Pourtant, dans la pratique, l’ambiguïté stratégique du côté des responsables de la politique budgétaire implique que la BCE se retrouve avec des choix politiques – ceux qu’elle n’aurait pas à prendre si les gouvernements jouaient leur rôle.