Les défis monétaires et fiscaux de la crypto-monnaie

Mais alors même que le micro débat fait rage, il y a beaucoup moins d’appréciation des conséquences macro des crypto-monnaies émises en privé. Que se passe-t-il si, au fil du temps, les cryptos évoluent d’actifs spéculatifs pour devenir des supports d’échange viables ? Qu’est-ce que cela impliquerait pour la conduite des politiques monétaire, budgétaire et de change ? Cette pièce tente de rassembler les pièces macro.

Pour commencer, comment la politique monétaire serait-elle affectée si une monnaie numérique privée était en concurrence avec les monnaies fiduciaires ? Considérez cela comme une « dollarisation » par un autre nom, mais avec une différence cruciale comme énumérée ci-dessous. L’Amérique latine regorge d’économies de plus en plus « dollarisées ». Alors que les ressortissants nationaux perdaient confiance dans leur propre monnaie en tant que réserve de valeur, ils se sont tournés vers et ont commencé à effectuer des transactions en dollars américains pour la sécurité et la stabilité qu’elle accordait. Cela a rendu inefficace la politique monétaire nationale, car les banques centrales nationales ne peuvent pas fixer les taux d’intérêt et injecter des liquidités dans une devise étrangère. Plus la substitution en dollars américains est importante, plus la puissance de la politique monétaire est faible. En effet, ces économies importaient la politique monétaire de la Fed américaine.

L’adoption généralisée des monnaies numériques émises par le secteur privé comme moyen d’échange aura à peu près le même impact. Plus la base monétaire qu’ils cannibalisent est grande, moins la politique monétaire nationale sera efficace pour répondre aux besoins du cycle économique et aux chocs externes.

Mais quelles sont les perspectives d’une adoption généralisée des crypto-monnaies comme moyen d’échange ? Les arguments intellectuels en faveur du Bitcoin découlent de la crainte d’une dégradation des monnaies fiduciaires à travers une expansion sans précédent des bilans des banques centrales du G3 après la crise financière mondiale. Ses fondateurs ont donc devancé les craintes d’avilissement en fixant l’offre globale de Bitcoin, dans l’espoir qu’il deviendrait un moyen d’échange alternatif viable. Mais précisément parce que l’offre globale est inélastique, les chocs de demande entraînent une volatilité des prix démesurée. Ceci, à son tour, fait du Bitcoin un moyen d’échange inapproprié.
Au lieu de cela, il s’est transformé en un actif spéculatif.

Pour contourner ce problème, des « Stablecoins » ont été introduits, dont la valeur est indexée sur une monnaie fiduciaire en maintenant des réserves équivalentes (pensez à un régime de taux de change « currency board »). En offrant une bien plus grande stabilité des prix, ces Stablecoins espèrent servir de moyens d’échange viables et ont proliféré rapidement ces dernières années. Cela représente-t-il un risque grave pour la politique monétaire ? Beaucoup dépendra du degré de substitution de devises.
Comme le souligne le FMI, si les cryptos ne sont utilisés qu’à des « fins de niche » – des transferts et des envois de fonds entre pays étroits – qui sont ensuite rapidement reconvertis en monnaies fiduciaires locales, les implications pour la politique monétaire seront contenues.

Au lieu de cela, les banquiers centraux et les décideurs craignent un défi plus existentiel pour le système monétaire mondial. Dans un article de 2019, Brunnermeir, James et Landau évoquent la possibilité que des méga-entreprises technologiques gérant des plateformes mondiales de commerce électronique ou de réseaux sociaux émettent leurs propres devises numériques à leur clientèle mondiale, qui servent à la fois d’unité de compte et de moyen d’échange sur leurs plateformes. Compte tenu des externalités de réseau auto-renforçantes impliquées, l’adoption serait rapide car les monnaies numériques sont regroupées avec d’autres données et services. Nous aurions alors la perspective que les monnaies numériques soient négociées à grande échelle en concurrence active avec les monnaies fiduciaires.

Brunnermeir et al. postuler que l’activité économique mondiale pourrait éventuellement être réorganisée en «zones monétaires numériques» (DCA) qui traversent les frontières nationales, caractérisées par leur propre monnaie numérique et unité de compte émise par le propriétaire du réseau, la taille de ces DCA éclipsant les économies nationales .
En quoi cela menacerait-il la politique monétaire ? Si ces « Global Stablecoins » émis de manière privée sont liés à une monnaie fiduciaire, les propriétaires de ces réseaux ne mèneraient toujours pas nécessairement une politique monétaire indépendante (pensez à nouveau à « currency board »). Mais si ces devises gagnent en crédibilité et en acceptation au fil du temps, les propriétaires de réseaux auront tout intérêt à se libérer des ancrages des devises fiduciaires pour générer une discrétion monétaire.

Une fois que cela se produit, tous les paris sont ouverts avec les propriétaires de réseaux privés qui mènent effectivement une politique monétaire indépendante. Du point de vue d’une économie locale, considérez cela comme une « dollarisation », sauf que la politique monétaire n’est pas cédée à la Fed, mais – comme le FMI le met en garde – à un propriétaire de réseau qui maximise ses profits, qui n’est peut-être pas incité à utiliser politique monétaire pour lisser les chocs ou émettre des liquidités d’urgence en cas de besoin. Le sort des économies pour répondre aux chocs, au moins en partie, serait entre les mains des entreprises privées. Cela représenterait une menace existentielle pour la politique monétaire telle que nous la connaissons.

Qu’en est-il de la politique fiscale ? Les implications sont plus simples. Plus la substitution dans les monnaies numériques est importante, plus la perte de revenus de seigneuriage pour les gouvernements du fait de l’émission monopolistique de monnaie fiduciaire est importante. Séparément, les recettes fiscales peuvent également être affectées par les opportunités accrues d’évasion fiscale que les crypto-monnaies peuvent faciliter.

Dans la mesure où une substitution accrue aux cryptos réduit l’efficacité de la politique monétaire, le fardeau de la politique budgétaire pour répondre aux chocs économiques augmentera en conséquence. Cela pourrait créer des défis dans un monde post-Covid. La pandémie a laissé un héritage de dette publique élevée dans le monde. La politique budgétaire, en particulier dans les marchés émergents, aura le moins d’espace pour agir au moment où elle est le plus nécessaire.

Enfin, quelles sont les implications pour la roupie ? Dans la mesure où les cryptos sont extraits à l’étranger, la demande pour eux – que ce soit à des fins de transactions ou à des fins spéculatives – s’apparente à des sorties de capitaux. À leur tour, si les cryptos commencent à être extraits à terre, ils provoqueront des entrées de capitaux. Ces dynamiques augmenteront la volatilité du compte de capital et, dans la mesure où ces flux transfrontaliers contournent les mesures de flux de capitaux, ils augmentent de facto la convertibilité du compte de capital, accentuant le trilemme politique auquel les marchés émergents sont confrontés.

Cela aura également un impact direct sur le marché des devises. Comme le souligne le Rapport sur la stabilité financière mondiale 2021, il doit exister un arbitrage triangulaire entre, disons, le marché local Roupie-Bitcoin, les marchés Dollar-Bitcoin et le marché Roupie-Dollar. Par conséquent, les changements sur les marchés Roupie-Bitcoin se répercuteront inévitablement sur les marchés Roupie-Dollar pour que les marchés soient compensés.

Tout compte fait, les implications macro de l’adoption généralisée de la cryptographie sont complexes et interdépendantes. Pour l’instant, il existe une angoisse justifiable quant à l’attrait croissant des ménages pour les cryptos en tant qu’actifs spéculatifs, avec les implications réglementaires qui en découlent. Mais le véritable défi macro émergera et s’aggravera si et quand les monnaies numériques privées non soutenues seront considérées comme des moyens d’échange viables. C’est à cela que la politique doit anticiper et se préparer.

L’auteur est économiste en chef pour l’Inde chez JP Morgan. Les vues sont personnelles