Les changements de taux d’intérêt affectent-ils les payeurs de dividendes ?

Les actions versant des dividendes constituent une composante majeure des portefeuilles de nombreux investisseurs, et pour cause. Depuis 1926, les dividendes ont contribué à près d’un tiers du rendement total des actions américaines, tandis que les gains en capital ont contribué aux deux tiers, selon Standard & Poor’s.

Les payeurs de dividendes revêtent une plus grande importance dans un environnement de taux d’intérêt historiquement bas, comme celui qui a prévalu dans la plupart des régions du monde de 2009 au début des années 2020. Mais les variations des taux d’intérêt affectent-elles les payeurs de dividendes ? Commençons par examiner brièvement les dividendes et les ratios de distribution.

Dividendes et ratios de distribution

Les dividendes sont des distributions faites à partir des bénéfices après impôts par une société à ses actionnaires. Alors que le choix du montant des dividendes versés et de leur fréquence appartient entièrement à l’entreprise, de nombreuses entreprises suivent une politique de versement de dividendes trimestriels qui augmentent régulièrement au fil du temps.

La définition la plus courante d’un ratio de distribution de dividendes est le rapport entre les dividendes par action (DPS) et le bénéfice par action (EPS), exprimé en pourcentage. Le ratio de distribution peut également être exprimé comme le rapport entre le total des dividendes versés et le revenu net gagné sur une période. Alors que les ratios de distribution peuvent être calculés trimestriellement ou annuellement, les ratios de distribution annuels trouvent une plus grande application car ils atténuent les fluctuations habituellement observées dans les résultats trimestriels.

Une définition moins rigoureuse du ratio de distribution utilise les flux de trésorerie d’exploitation plutôt que le BPA au dénominateur. Pour rester simple, nous calculons les ratios de distribution en utilisant EPS tout au long de cette discussion.

Les ratios de distribution des dividendes varient considérablement d’une industrie à l’autre. Les ratios de distribution peuvent dépasser 80 % dans certains secteurs comme les services publics et les pipelines, et peuvent être inférieurs à 20 % dans d’autres secteurs. En général, plus le ratio de distribution des dividendes est faible, meilleure est la durabilité des dividendes dans le temps. Des ratios de distribution bien supérieurs à 100 % impliquent que l’entreprise verse plus de dividendes qu’elle ne gagne en bénéfices ; si cela continue pendant une période prolongée, les versements de dividendes peuvent être compromis.

Actions sensibles aux taux d’intérêt

Les sociétés qui ont généralement les rendements en dividendes les plus élevés (le rendement en dividendes est le rapport entre le dividende annuel et le cours de l’action, exprimé en pourcentage) se trouvent généralement dans les secteurs les plus endettés, tels que les services publics, les télécommunications et les fiducies de placement immobilier ( FPI). Ces secteurs sont également appelés secteurs « sensibles aux taux d’intérêt » en raison de leur sensibilité aux variations des taux d’intérêt. Si les taux d’intérêt montent, les cours des actions des entreprises de ces secteurs baissent ; à l’inverse, si les taux d’intérêt baissent, les cours des actions de ces entreprises augmentent.

Ce phénomène est intuitivement facile à comprendre. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, une entreprise fortement endettée verra ses frais de service de la dette augmenter de façon importante puisqu’elle devra payer un montant d’intérêts plus important, ce qui aura un effet négatif sur sa rentabilité. Un autre impact est l’effet que les taux d’intérêt plus élevés ont sur les flux de trésorerie actualisés. En termes simples, un flux de revenus futurs de 100 $ a une valeur actuelle plus petite lorsqu’il est actualisé à un taux de 4 % plutôt qu’à 3 %.

Un exemple

Considérez une société de services publics hypothétique, MegaPower Inc., qui a 100 millions d’actions en circulation. Les actions se négocient à 50 dollars, ce qui donne à MegaPower une capitalisation boursière de 5 milliards de dollars. MegaPower a également 4 milliards de dollars de dettes de diverses échéances – à court et à long terme – portant différents taux d’intérêt ; le taux d’intérêt moyen pondéré sur sa dette est de 5 %. La facture annuelle d’intérêts de MegaPower est donc de 200 millions de dollars. De plus, MegaPower verse un dividende trimestriel de 0,50 $ par action, pour un rendement du dividende de 4 % (soit (0,50 $ x 4) / 50 $ = 4 %) ; cela signifie que la société verse 200 millions de dollars par an sous forme de dividendes.

Disons que MegaPower gagne un EBIT (bénéfice avant intérêts et impôts) de 550 millions de dollars au cours d’une année donnée. En supposant un taux d’imposition de 35 %, voici à quoi ressemble son ratio de distribution :

(en millions de dollars sauf BPA et DPS)

• RAII 550,0 $
• Intérêt 200,0 $
• Bénéfice avant impôt 350,0 $
• Taxe à 35 % 122,5 $
• Bénéfice net (A) 227,5 $
• RPA (a) 2,275 $
• Dividendes (B) 200,0 $
• DPS (b) 2,00 $

Le ratio de distribution (B/A) ou (b/a) = 87,9 %

Supposons que l’année suivante, parce que les taux d’intérêt ont beaucoup augmenté, MegaPower a dû refinancer sa dette venant à échéance à des taux plus élevés, ce qui a entraîné une augmentation du taux d’intérêt moyen pondéré sur sa dette à 6 %. Sa facture annuelle d’intérêts est maintenant de 240 millions de dollars. En supposant le même niveau d’EBIT, voici le ratio de distribution révisé :

(en millions de dollars sauf BPA et DPS)

• RAII 550,0 $
• Intérêt 240,0 $
• Bénéfice avant impôt 310,0 $
• Taxe à 35 % 108,5 $
• Bénéfice net (A) 201,5 $
• BPA (a) 2,015 $
• Dividendes (B) 200,0 $
• DPS (b) 2,00 $

Le ratio de distribution (B/A) ou (b/a) = 99,3 %

Si MegaPower se négocie à 50 $ et gagne 2,275 $ en BPA, le ratio cours/bénéfice (P/E) de l’action serait d’environ 22. Si elle continue de se négocier au même ratio P/E, mais gagne maintenant 2,015 $ en BPA – ce qui représente une baisse des bénéfices de 11,4 % – l’action devrait théoriquement se négocier à 22,17 $ (c’est-à-dire 2,015 $ x 11). Bien qu’il s’agisse d’une explication plutôt simpliste, en réalité, les actions dont les bénéfices devraient baisser avec le temps pourraient se négocier à l’avenir à des multiples P/E inférieurs, un phénomène connu sous le nom de compression multiple.

Effet des variations des taux d’intérêt sur les payeurs de dividendes

Il existe deux raisons principales pour lesquelles les modifications des taux d’intérêt ont un effet sur les payeurs de dividendes :

1. Impact sur la rentabilité des entreprises – Comme on l’a vu dans la section précédente, les variations des taux d’intérêt peuvent avoir un impact sur la rentabilité des entreprises et limiter leur capacité à verser des dividendes, en particulier pour les entreprises endettées dans des secteurs comme les services publics. Que se passe-t-il si une société qui verse des dividendes a peu ou pas de dettes mais de nombreuses activités à l’étranger ? Dans ce cas, la simple perspective d’une hausse des taux d’intérêt aux États-Unis – comme par exemple au premier semestre 2015 – peut avoir un impact indirect sur la rentabilité de deux manières :

(a) Un dollar américain plus fort, qui réduit la contribution des revenus étrangers et affecte donc négativement le résultat net, et

(b) Baisse des prix des matières premières grâce à leur corrélation négative avec le dollar américain, ce qui peut affecter de manière significative la rentabilité des producteurs de matières premières.

2. Concurrence d’autres sources de rendement – Lorsque les taux d’intérêt augmentent, d’autres sources de rendement telles que les bons du Trésor à court terme et les certificats de dépôt commencent à sembler plus attrayants pour les investisseurs, surtout si les actions connaissent une plus grande volatilité. Les actions seraient également confrontées à la concurrence des obligations à plus long terme, dont les rendements augmenteraient à mesure que les prix des obligations baissent parallèlement à la hausse des taux d’intérêt. Les investisseurs comparent souvent le rendement en dividendes d’un indice de référence comme le S&P 500 au rendement du Trésor américain à 10 ans pour évaluer l’attrait relatif des actions par rapport aux obligations.

Au deuxième trimestre 2022, le S&P 500 avait un rendement en dividendes d’environ 1,4 %, contre un rendement du Trésor à 10 ans d’environ 2,50 %. Entre 2010 et 2020, il y a eu des moments où le rendement du Trésor à 10 ans est tombé en dessous du rendement en dividendes du S&P 500. Étant donné que les actions offrent la perspective d’une appréciation du capital en plus des dividendes, les obligations offrent une concurrence très limitée lorsque leurs rendements sont proches de creux records.

Quelques exceptions

Il existe quelques exceptions notables à la règle selon laquelle les variations des taux d’intérêt ont un effet sur les actions dont les rendements en dividendes sont supérieurs à la moyenne.

Par exemple, les banques versent généralement des dividendes importants. Cependant, ils ont tendance à bien se comporter lorsque les taux d’intérêt augmentent, car les taux tendent généralement à augmenter lorsque l’économie se porte bien. Les banques sont des acteurs majeurs dans la plupart des économies, de sorte que lorsque l’économie se renforce et que la courbe des taux se pentifie, leurs marges nettes d’intérêt (la différence entre leurs taux d’emprunt et leurs taux de prêt) s’améliorent, ce qui a un impact positif sur leur rentabilité.

Les entreprises les mieux gérées parviennent également à augmenter les dividendes même lorsque les taux d’intérêt augmentent. Standard & Poor’s a un indice Dividend Aristocrats qui comprend les sociétés du S&P 500 qui ont augmenté leurs dividendes chaque année au cours des 25 dernières années consécutives ou plus. Au deuxième trimestre 2022, pas moins de 65 sociétés du S&P 500 avaient augmenté leurs dividendes chaque année depuis au moins 1995, une période qui comprenait trois phases distinctes de hausse des taux d’intérêt. Ces aristocrates de dividendes comprennent de nombreux noms connus tels que 3M Co. (MMM), Chevron Corp. (CVX), Coca-Cola Co. (KO), Johnson & Johnson (JNJ), McDonald’s Corp. (MCD), Procter & Gamble Co. (PG), Wal-Mart Stores Inc. (WMT) et Exxon Mobil Corp. (XOM).

L’essentiel

Les variations des taux d’intérêt ont un effet sur les prix des actions riches en dividendes dans les secteurs sensibles aux taux d’intérêt comme les services publics, les pipelines, les télécommunications et les FPI. Les banques et les aristocrates de dividendes de Standard & Poor’s font exception à cette règle.