Le talon d’Achille de Lex Greensill se cachait à la vue
Photographe: Ian Tuttle
Le déclencheur du dénouement de l’empire de financement de la chaîne d’approvisionnement de Lex Greensill a finalement été plutôt obscur: les assureurs-crédit n’ont pas renouvelé la couverture de certaines des participations dans les fonds de la chaîne d’approvisionnement du Credit Suisse pour lesquels Greensill s’est procuré des actifs.
Les assureurs-crédit sont un rouage vital mais souvent négligé dans le système commercial mondial, offrant une couverture aux entreprises au cas où leurs clients ne paieraient pas leurs factures. Sans l’assurance sous-tendant les prêts adossés à des factures de Greensill, les actifs sont devenus difficiles à évaluer et les fonds ont été fermés au remboursement, Bloomberg News signalé. Le Wall Street Journal et le Financial Times ont d’autres détails sur l’échec de Greensill tentative légale de forcer les assureurs-crédit à maintenir la couverture.
Tout cela m’a fait repenser à ma rencontre avec Greensill à Londres en juillet 2019. Il débordait alors de confiance, venant de recevoir la première tranche de ce qui allait devenir 1,5 milliard de dollars d’investissement du SoftBank Vision Fund. Sur le chemin de l’aéroport de Farnborough à Londres, où un avion l’attendait pour le conduire à un rendez-vous avec Masayoshi Son au Japon, il a fait part de ses préoccupations concernant le secteur de l’assurance-crédit commercial.
«Vous pouvez aller chercher une très longue liste d’entreprises qui ont chuté et ce qui les a précipitées: les assureurs-crédit changent d’avis sur la capacité», m’a-t-il dit. «Les assureurs-crédit ont une mauvaise tendance à précipiter les échecs commerciaux en retirant la bouée de sauvetage qui soutient le financement de ces entreprises.»
Pour être clair, Greensill ne faisait pas référence à sa propre entreprise, qui à l’époque était bien capitalisée et se développait rapidement. Il faisait plutôt référence à sa réticence à recourir à l’assurance-crédit pour souscrire des prêts à des clients plus risqués, en raison de son expérience des assureurs retirant une telle couverture au moment où elle était le plus nécessaire. Greensill est un gros acheteur d’assurance-crédit pour les prêts adossés à des factures qu’elle regroupe en titres financiers. Cependant, la majeure partie de la couverture qu’elle achète est destinée à des prêts à des clients de premier ordre.
Il y a alors une ironie dans la chute de Greensill déclenchée par le même mécanisme: les assureurs-crédit ont froid aux yeux. Greensill a repéré la vulnérabilité mais n’a pas réalisé qu’elle pouvait s’appliquer à lui-même. Son entreprise a maintenant demandé la protection de la sphère de sécurité en vertu des lois australiennes sur l’insolvabilité et poursuit une vente rapide de ses activités d’exploitation à Athene Holding Ltd., soutenu par Apollo, sa valeur représente désormais une part des 4 milliards de dollars que Softbank lui a attribués une fois.
On ne peut pas épingler la disparition de Greensill uniquement sur le secteur de l’assurance-crédit. La relation profondément imbriquée de l’entreprise avec l’empire sidérurgique de Sanjeev Gupta était une préoccupation de longue date pour les régulateurs et, plus récemment, pour le Credit Suisse. SoftBank a noté substantiellement la valeur de son investissement dans Greensill à la fin de 2020, suggérant qu’il avait déjà réalisé que son pari sur Greensill était un raté. Cela n’a pas expliqué pourquoi.
L’assurance-crédit était cependant un attrait majeur pour les investisseurs qui déposaient de l’argent dans les fonds du Credit Suisse. Cela signifiait qu’ils tiraient un rendement décent des prêts groupés tout en prenant peu de risques. Greensill s’est également appuyée sur une assurance pour protéger les prêts détenus par Greensill Bank, sa branche bancaire allemande.
Les avocats du cabinet ont fait valoir devant un tribunal australien cette semaine que si les assureurs refusaient d’étendre la couverture de quelque 40 entreprises couvrant 4,6 milliards de dollars d’actifs, Greensill Bank serait «incapable de fournir un financement supplémentaire pour le fonds de roulement des clients de Greensill», selon le FT. Certains étaient «susceptibles de devenir insolvables, en défaut de paiement sur leurs installations existantes».
Une critique courante de l’assurance-crédit est que c’est comme acheter un parapluie qui ne s’ouvre pas quand il pleut. Pour cette raison, les gouvernements européens se sont empressés de convenir d’un soutien financier pour les assureurs-crédit commerciaux l’année dernière. Ils craignaient que sinon les assureurs retireraient leur couverture pendant la pandémie et que les flux commerciaux s’effondreraient.
L’achat d’une telle assurance a limité l’exposition directe de Greensill aux pertes de crédit, mais il est obligé de payer une franchise d’assurance en cas de défaillance d’un client assuré, comme cela s’est produit à plusieurs reprises récemment. NMC Health Plc, cotée au FTSE-100, le détaillant de location-vente Brighthouse Ltd. et la société de construction Katerra, soutenue par SoftBank, figuraient parmi les clients de Greensill qui ont connu des difficultés financières l’année dernière.
Les comptes 2019 de Greenhill, les plus récents disponibles, montrent que sa perte potentielle maximale découlant des franchises d’assurance était d’environ 1 milliard de dollars. Cependant, la perte attendue liée aux défauts de paiement des clients assurés a été estimée à moins de 60 millions de dollars. Greensill a été modestement rentable cette année-là.
Compte tenu de la vague de défauts de paiement des clients, les assureurs-crédit auront développé leurs propres réserves sur Greensill. La société de financement a mis fin à sa relation avec Euler Hermes l’année dernière après que l’assureur-crédit allemand a exigé une franchise d’assurance plus élevée. (Euler Hermes avait pris la perte d’assurance lorsque NMC a fait défaut.) À l’époque, Greensill a réussi à obtenir une couverture d’assurance ailleurs. Greensill affirme que ses clients n’ont subi aucune perte lorsque Katerra a fait défaut sur un prêt de 435 millions de dollars en décembre. On ne sait pas dans quelle mesure les assureurs ont subi ce coup.
Lorsque en abaissant la note de crédit de la Greensill Bank l’année dernière, Scope Ratings a averti que la hausse des coûts d’assurance aurait un impact négatif sur l’entreprise. Une perte de couverture d’assurance pourrait encore mettre en péril la notation, a-t-il ajouté à l’époque.
Avec le recul, il était imprudent de la part de Greensill de devenir si dépendante des assureurs, alors que son fondateur savait à quel point ils pouvaient être inconstants lorsque le beau temps tournait mal. Le talon d’Achille de Greensill se cachait bien en vue.
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